(網(wǎng)經(jīng)社訊)報告導(dǎo)讀
本文基于2024年5月20日外發(fā)報告《飛輪效應(yīng)顯現(xiàn)，O2O汽車服務(wù)龍頭迎來盈利釋放期》
區(qū)別于市場：汽車后市場服務(wù)空間廣闊，68萬家汽配服務(wù)商中，CR5僅為5.6%，公司6000家門店基數(shù)較低，二線城市以下每百萬輛車對應(yīng)途虎工場數(shù)較少，我們認為在保證同店的情況下，年增1000家店置信度較高。利潤端，我們看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，規(guī)模效益提升上游議價，自有品牌占比逐漸提升，帶來毛利率每年1-2pct的提高；費用端在人員管理的精細化，數(shù)字管理系統(tǒng)的升級，F(xiàn)DC/RDC帶來的邊際履約費用降低，每年貢獻1-2pct的更低費用率，從而 使得利潤端迎來快速釋放。
投資要點
觀點
要點一：
行業(yè)層面： IAM需求擴容，連鎖化率有待提升，鋰電化有望重塑格局
汽車保有量提升趨勢不減，千人乘用車保有量預(yù)計仍有6.3%的CAGR增長。6-7年是汽車進入后服務(wù)市場的臨界點，隨著我國車齡的提高，汽車后服務(wù)開支有望快速增長。4S店提供的保修期通常在1-3年之間，之后對于非保修年限的車輛，4S店通常價格更高，且門店較少，因此途虎所代表的IAM渠道份額有望提升。新能源車滲透率提升趨勢下，電池保養(yǎng)成本占比提升，此時中尾部廠商為了提高服務(wù)能力，會主動尋求頭部IAM合作，并且電池廠和主機廠的分離也使得IAM廠商有望直接與電池廠對接，對沖非電池保養(yǎng)成本下降造成的影響。
要點二：
公司層面：飛輪效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力有望提振
公司的增長邏輯在于伴隨客戶增長和粘性提高帶來的規(guī)模效應(yīng)。公司采用線上線下一體化平臺的創(chuàng)新商業(yè)模式，更多的門店觸達邊際客流，品牌力的提升強化復(fù)購，采購議價形成前端價格優(yōu)勢，數(shù)據(jù)的積累形成對客戶的理解和運營效率的進一步優(yōu)化，最后形成綜合性的品牌競爭力，實現(xiàn)以客戶為中心的飛輪效應(yīng)。
盈利預(yù)測：
我們預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)收入154.35/175.38/197.73億元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，歸母凈利潤7.01/11.33/17.41億元，同比 -89.54%/+61.51%/+53.69%，對應(yīng)PE 30X/18X/12X。我們看好公司的中期成長性和盈利提升能力，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示
盈利不及預(yù)期；新能源車重新分配價值鏈；競爭格局惡化。
投資案件
盈利預(yù)測、估值與目標價、評級
1）盈利預(yù)測：我們預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)收入154.35/175.38/197.73億元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，歸母凈利潤7.01/11.33/17.41億元，同比 -89.54%/+61.51%/+53.69%，對應(yīng)PE 30X/18X/12X 。
2）目標價格：選取美股四大汽配零售公司作為可比公司，2025年可比公司平均PE為17X。
3）投資評級：綜合考慮途虎的中期成長性和盈利提升能力，首次覆蓋，給予“買入”評級。
關(guān)鍵假設(shè)
1）在門店服務(wù)中，我們預(yù)計隨著客戶車齡的延長，對于服務(wù)需求的提高；以及在途虎飛輪效應(yīng)下，門店店齡的延長，粘性的不斷加深，汽車保養(yǎng)服務(wù)增速將高于輪胎和底盤件服務(wù)。我們預(yù)測2024-2026年汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)增速為18%/18%/16%，輪胎和底盤零件業(yè)務(wù)CAGR為10%/10%/10%。汽配龍業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計隨著門店外采比例不斷降低，F(xiàn)DC的增加，覆蓋更多SKU，收入端穩(wěn)健增長。
2）加盟服務(wù)預(yù)計前期主要有開店貢獻，正向影響管理費和加盟費，預(yù)計加盟服務(wù)增速16%/16%/14%，廣告服務(wù)預(yù)計增速平穩(wěn)，增速GACR預(yù)計為5%。
3）從成本端，我們認為隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，規(guī)模效益形成采購端的議價能力，自有和專供產(chǎn)品占比提升，毛利率預(yù)計逐年提升，我們預(yù)測公司營業(yè)收入增速增長中樞在15%左右，毛利率會由2023年的24.7%提高到2026年約26.9%，且中長期有望達到30%的毛利率中樞。費用端，我們看好運營及支持人效的持續(xù)優(yōu)化，以及研發(fā)減少外包，費用率也有所優(yōu)化。
我們與市場的觀點的差異
在當前估值水平上，市場擔心公司成長的不確定性。我們則認為汽車后市場服務(wù)空間廣闊，68萬家汽配服務(wù)商中，CR5僅為5.6%，公司當前6000家門店基數(shù)較低，二線城市以下每百萬輛車對應(yīng)途虎工場數(shù)較少，我們認為在保證同店的情況下，年增1000家店具備可行性。利潤端，我們看好公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，規(guī)模效益提升上游議價，自有品牌占比逐漸提升，帶來毛利率每年1-2pct的提高；費用端在人員管理的精細化，數(shù)字管理系統(tǒng)的升級，F(xiàn)DC/RDC增加帶來的邊際履約費用降低，每年貢獻1-2pct的更低費用率，從而使得利潤端迎來快速釋放。
公司的成長來自于飛輪效應(yīng)的推動：更多的門店觸達邊際客流，品牌力的提升強化復(fù)購，采購議價形成前端價格優(yōu)勢，數(shù)據(jù)的積累形成對客戶的理解和運營效率的進一步優(yōu)化，最后形成綜合性的品牌競爭力，實現(xiàn)以客戶為中心的飛輪效應(yīng)。
股價上漲的催化因素
股價上漲的可觀測指標：公司門店數(shù)增長，同店并未顯著下滑；自有和專供產(chǎn)品占比提升；高價值的保養(yǎng)業(yè)務(wù)占比提升；加盟店貢獻毛利隨著門店店齡延長而增加；公司運營和支持人員數(shù)量增速低于收入增速。
風(fēng)險因素
盈利不及預(yù)期；新能源車重新分配價值鏈；競爭格局惡化
1 途虎：O2O汽車服務(wù)龍頭
1.1一體化服務(wù)平臺，后市場汽車服務(wù)龍頭
途虎是中國領(lǐng)先的線上線下一體化汽車服務(wù)平臺。起源于2011年，公司以輪胎銷售業(yè)務(wù)為起步， 2014年上線途虎APP，2016年建立途虎工場店。截至2023年底，公司已經(jīng)成為了中國最大的IAM（獨立于4S店，提供汽車服務(wù)）的服務(wù)平臺， “途虎養(yǎng)車”APP累計擁有1.15億注冊用戶。2023年公司實現(xiàn)收入136億元，同比+18%，經(jīng)調(diào)整凈利潤4.81億元，首次扭虧轉(zhuǎn)盈。2023年達到5909家門店。
全汽車價值鏈服務(wù)，業(yè)務(wù)覆蓋全面。公司的業(yè)務(wù)主要包括車主服務(wù)以及部分B2B行業(yè)解決方案。公司的業(yè)務(wù)主要包含三個方面：1）向個人終端客戶提供汽車產(chǎn)品和服務(wù)：即通過自營門店、加盟門店和合作門店向車主提供汽車保養(yǎng)、汽車維修、汽車配件和零部件、汽車美容等多種服務(wù)；2）汽配龍：汽車零配件交易平臺，服務(wù)于B端的采購需求，提供即時配件采購服務(wù)；3）廣告、加盟和其他業(yè)務(wù)：廣告服務(wù)、Saas以及前期加盟費用等收入。
從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，公司長尾SKU較多，輪胎底盤和汽車保養(yǎng)類貢獻核心收入。根據(jù)招股說明書，公司汽車零配件SKU達到540萬件，車型覆蓋6.6萬。其中貢獻收入核心的是輪胎底盤類零件（2023年收入占比41%）和汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)（2023年收入占比36%）。底盤類零件包括各種型號的輪胎、輪轂、剎車片等；保養(yǎng)類業(yè)務(wù)包括提供汽車配件，提供更換機油濾芯等常規(guī)保養(yǎng)，以及部分汽車維修，消費頻次高，有一定服務(wù)溢價，毛利率更高，從對公司的毛利貢獻而言，2023年汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)貢獻毛利占比達到48%。
1.2 依賴工場店模型擴張，加盟店貢獻主力
截至2023年，公司在全國擁有5909家途虎工場店，覆蓋超過300個城市。典型工場店面積約300-500平米之間，平均汽修工位約為6個。戰(zhàn)略上，公司逐漸往下沉市場進行布局，2023年底已在二線及二線以下城市擁有3420家工場店，同比+881家。西部和北部地區(qū)增長顯著，小眾地點完善開發(fā)。根據(jù)公司2023年年報，1264公里的川藏線上有154家途虎工場店，平均8.2公里1家，覆蓋能力不斷增強。
公司的店型分為自營工場店、加盟工場店和合作店三種模式：1）自營途虎工場店：自營店通常位置較好，門店較大，起到品牌展示和宣傳作用。同時承擔了項目測試、技師培訓(xùn)、市場開拓等多重功能；2）加盟途虎工場店：采用和自營店相同的門店裝修、運營系統(tǒng)，在服務(wù)和供應(yīng)鏈系統(tǒng)上與總部保持統(tǒng)一。途虎建立了一套標準化運營體系和監(jiān)測系統(tǒng)，保證加盟店也能夠提供高標準的服務(wù)。3）合作店：合作店不受公司運營控制，僅為途虎線上銷售的產(chǎn)品提供安裝。合作店向途虎收取服務(wù)費。
雖然合作店數(shù)量最多，截至2023年3月31日超過19624家，但單店貢獻收入較少，加盟店門店業(yè)務(wù)收入貢獻最多且毛利最高，成為公司的主力擴張模式。
1.3 加盟模式：收入確認防守為加盟費+收入分成
公司對加盟店的加盟收入大體上分為兩個部分：1）類似傳統(tǒng)加盟模式下的加盟費，管理費和持續(xù)加盟費；2）在途虎較為獨特的用戶下單模式下所確認的產(chǎn)品收入和成本。
第一部分加盟費收入計入加盟服務(wù)項目中，由首次加盟費，管理費和利潤分成構(gòu)成，首次加盟費根據(jù)區(qū)域、城市等級收取，金額10-20萬不等；門店進入運營后，公司收取4000-8000元不等的月度管理費。同時對于盈利的加盟店，公司抽取部分抽成，約占門店凈利潤的10%左右，截至2023Q1有接近90%的加盟店支付利潤分成。從加盟模式來看，途虎與天貓、京東等加盟政策類似，但采取利潤分成而非收入分成，因此更重效率而非規(guī)模，更有效激勵加盟商。
門店的日常經(jīng)營中，公司和加盟商的收入確認方式根據(jù)訂單渠道、引流方式和存貨風(fēng)險確定進行分類，其中，加盟商不承擔任何存貨風(fēng)險，所有的庫存均為途虎的庫存：
若客戶通過線上下訂單，則門店流量主要由平臺賦予，公司會確認相關(guān)的服務(wù)收入，并向門店支付服務(wù)成本。對于門店來說，總部支付的服務(wù)成本就是門店的服務(wù)收入，由于存貨風(fēng)險由公司承擔，門店僅為代理，所以門店本身不計算產(chǎn)品收入和成本。僅有客戶選擇合作店并且只需要服務(wù)時，公司才會以凈額法計算營業(yè)收入。
若用戶直接到門店下單，則門店自身是引流主體，門店本身需要計算產(chǎn)品收入和成本。公司則按照把產(chǎn)品賣到門店的時間點計算產(chǎn)品收入和產(chǎn)品成本，類似傳統(tǒng)加盟模式下的價差賣貨邏輯。此外，若門店沒有產(chǎn)品存貨需要向汽配龍購買，則公司會把收入成本計入汽配龍分部。
2 IAM需求擴容，連鎖化率有待提升，鋰電化有望重塑格局
2.1 乘用車保有量提升，車齡年限增長，IAM市場需求增加
汽車保有量提升趨勢不減，千人乘用車保有量預(yù)計仍有6.3%的CAGR增長。2018-2022 年中國乘用車保有量從 2.06 億輛增長至 2.74 億輛，CAGR 7.4% 。中國按乘用車保有量計已成為世界第一大汽車市場。然而每千人乘用車保有量僅為 194 輛，低于美國（每千人 769輛）及歐盟（每千人 563 輛）， 因此灼識咨詢?nèi)灶A(yù)計乘用車保有量到2027年仍有6.3% CAGR的增長。
車齡增長伴隨乘用車總量擴張。灼識咨詢預(yù)測中國乘用車平均車齡將由2022年的6.2年提升到2027年的8年，而車齡和行駛里程的增長會帶來零部件的損耗和更換，以及更頻繁的維修保養(yǎng)需求，汽車后市場服務(wù)增加。一般而言，6-7年是汽車進入后服務(wù)市場的轉(zhuǎn)折點，隨著我國平均車齡的提高，汽車后服務(wù)開支有望快速增長。中國車主在單輛汽車服務(wù)上的年平均開支是650.6美元，也低于美國（1349.1美元）和歐盟（875.1美元）。
汽車后服務(wù)市場將達到1.9萬億元，帶動IAM需求高增。灼識咨詢預(yù)計中國2027年汽車服務(wù)市場規(guī)模將達到1.9萬億元，2023-2027年CAGR將達到9%。其中汽車清洗和美容需求增速將達到11.1%，高于維修（9.1%）和配件（2.4%）。隨著車主需求的多元化，預(yù)計獨立的汽車服務(wù)供應(yīng)商IAM也將在行業(yè)增長中獲益。
汽車服務(wù)市場渠道分類：主要分為OEM授權(quán)服務(wù)商和IAM服務(wù)商。OEM服務(wù)商即為傳統(tǒng)意義上的4S店，可以提供較為標準化的服務(wù)和保修期內(nèi)的質(zhì)保；IAM服務(wù)商則屬于獨立的后市場服務(wù)供應(yīng)商，為多種品牌和車型提供多樣化的服務(wù)；途虎的模式本質(zhì)上屬于IAM，不同點在于打造線上搜索匯集需求，再向線下引流的O2O模式，提升服務(wù)效率。截至 2022年底，中國 3.4 萬家 OEM 貢獻國內(nèi)汽車服務(wù)市場 53.6%的 GMV；86.2 萬家 IAM門店貢獻46.4%的GMV。
隨著車齡的提高，IAM增速有望超越OEM模式。4S店提供的保修期通常在1-3年之間，之后對于非保修年限的車輛，4S店通常價格更高，且門店較少。據(jù)灼識咨詢 2022 年數(shù)據(jù)，獲授權(quán)經(jīng)銷商收取的汽車零配件價格及服務(wù)費分別較 IAM 門店高出大約 30%和 80%。此時IAM服務(wù)性價比和可得性更強，消費者選擇意愿提升。
2.2 競爭格局離散，連鎖化率有望提升
競爭格局離散，集中度低。汽車后市場服務(wù)業(yè)需求端較為低頻，信息存在不對稱，消費者對于服務(wù)商信賴程度較低；長尾產(chǎn)品較多，供應(yīng)鏈層級多且效率底下， 渠道冗余，利益分配復(fù)雜；供給非標屬性明顯，更依賴門店選址和差異化服務(wù)；導(dǎo)致IAM行業(yè)集中度非常低。中國68萬家汽車服務(wù)商中，按門店數(shù)量計算前6大汽車服務(wù)商僅約15000家門店，占比2%左右。
按收入計算，途虎是最大的IAM服務(wù)商。截至2022年12月31日，途虎市場份額0.9%，在IAM服務(wù)商中排名第一，在所有汽車服務(wù)供應(yīng)商中排名第三，第一/二名分別是中升集團/廣匯汽車。
相比海外成熟市場，我國汽車服務(wù)行業(yè)連鎖化率有望提升。美國汽車服務(wù)行業(yè)集中度較高，根據(jù)Oreilly官網(wǎng)，美國汽車服務(wù)連鎖店CR10超過50%。梳理其高集中度的原因，我們認為：1）美國汽車服務(wù)行業(yè)發(fā)展較早，4大汽配公司經(jīng)營歷史都超過40年以上，最早的GPC成立于1928年，前期鋪設(shè)了更多優(yōu)質(zhì)點位，積累了長時間的品牌價值；2）美國汽車服務(wù)公司承接了較多DIY的需求，DIY不依賴服務(wù)，從產(chǎn)品端更容易享受規(guī)模經(jīng)濟帶來的競爭優(yōu)勢；3）美國頭部汽車服務(wù)公司采用并購的方式收購小玩家的門店和供應(yīng)鏈，實現(xiàn)規(guī)模化。
2.3 新能源滲透率提升，電池服務(wù)預(yù)計成為產(chǎn)業(yè)鏈利益博弈的核心
新能源汽車滲透率將快速提高。新能源車的增長勢不可擋，滲透率快速提升，灼識咨詢預(yù)計到2027年新能源車保有量將達到7660萬輛，滲透率達到20.5%。其中插電混動和純電車將達到1360萬輛/6300萬輛。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2023年，新能源產(chǎn)銷分別完成958.7萬輛和949.5萬輛，同比分別增長35.8% 和37.9%，市場占有率達到31.6%，隨著新車型和電動化智能化的升級，新能源車滲透率仍有超預(yù)期可能性。
婚宴檔次，以和自己所屬，或理想所屬群體的消費水準保持一致。
新能源車的核心部件由發(fā)動機切換到電池，單車價值量分化，純電車去掉電池服務(wù)后價值量下降。1）對于純電車而言，電車無需對發(fā)動機進行保養(yǎng)和維修，包括機油、火花塞、濾清器等發(fā)動機核心部件也無更換需求，因此在動力系統(tǒng)上，電車減少了41.9%的維修保養(yǎng)需求。然而電車因為電池包較重，輪胎和懸架磨損會更多，加上電池相關(guān)的服務(wù)產(chǎn)生13.4%的增量維修價值。因此不考慮電池更換，純電車維修保養(yǎng)服務(wù)價值約是油車的71.5%。2）對于插電混合車而言，油車所需的保養(yǎng)服務(wù)仍然不可或缺，并且額外需要重量加大帶來的輪胎底盤零件需求和電池服務(wù)需求。不考慮電池更換，單插電混合車維修保養(yǎng)價值是油車的112.7%。
電池維修和養(yǎng)護預(yù)計成為多方博弈的關(guān)鍵。電池成本一般占電車成本的20%-40%，而在后服務(wù)市場中，電車電池維修和更換開支達到了燃油車整體年度保養(yǎng)開支的183.7%，若將電池更換服務(wù)納入汽車服務(wù)市場，則單車價值量有望明顯提升。但是，新能源汽車發(fā)展時間短，且生產(chǎn)制造工藝高度掌握在車企或電池供應(yīng)商手里，外部公司很難獨立造出適用于不同車型電池包的“副廠件”。大部分車企都將配件掌控在自己的售后體系內(nèi)，很少對外授權(quán)。這使得電池出現(xiàn)故障時大多只能交由廠家維修，沒有其他選擇。因此對于技術(shù)程度高+迭代速度快+生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)大的電池更換業(yè)務(wù)，廠家更容易也有意愿去包辦下整個市場，流入途虎等汽車服務(wù)平臺的“份額”可能會受到影響。
對于途虎等IAM平臺商而言，在電池博弈中爭得更多先機的機會有兩點：1）目前新能源車滲透率仍然較低，且存在大量中尾部廠商，中尾部廠商為了提高自己的服務(wù)能力，擴大影響力，會主動選擇頭部IAM服務(wù)商合作，有望將電池維修與更換技術(shù)與頭部IAM廠商共享；2）隨著新能源產(chǎn)業(yè)的專業(yè)化分工加深，整車廠和電池廠在多數(shù)情況下是分離的，導(dǎo)致整車廠自身也缺乏電池售后服務(wù)能力，因此專業(yè)的IAM服務(wù)商可以與電池廠進行直接合作，例如途虎就與國內(nèi)13家主流電池廠達成協(xié)議，能夠在電池廠委派下相新能源車主提供質(zhì)保內(nèi)的專屬維修服務(wù)。
3 途虎：飛輪效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力有望提振
3.1 底層邏輯：收入增長和成本降低共振的發(fā)展飛輪
公司的增長邏輯在于伴隨客戶增長和粘性提高帶來的規(guī)模效應(yīng)。公司采用線上線下一體化平臺的創(chuàng)新商業(yè)模式，在線上利用信息的低邊際成本引流，在線下通過門店加密強化履約。通過高效運營和一致性的服務(wù)改善用戶體驗，打造品牌，從而提升用戶粘性。
在成本端則體現(xiàn)為毛利率提升和費用率下降的過程，毛利端，公司擴大的采購規(guī)模形成對上游的議價能力，在數(shù)據(jù)化選品中逐漸向自有品牌和專供品牌演進，同時更高毛利的汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)占比有望提升；費用端，運營效率的增加讓公司單個運營人員的管理半徑增加，F(xiàn)DC和RDC的增加提升履約效率，客戶粘性的提高降低銷售費用，智能化的應(yīng)用可以進一步優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)。從而實現(xiàn)在收入增長的同時，利潤率也在不斷優(yōu)化。
更多的門店觸達邊際客流，品牌力的提升強化復(fù)購，采購議價形成前端價格優(yōu)勢，數(shù)據(jù)的積累形成對客戶的理解和運營效率的進一步優(yōu)化，最后形成綜合性的品牌競爭力，實現(xiàn)以客戶為中心的飛輪效應(yīng)。
3.2 內(nèi)生增長來源于開店+復(fù)購+經(jīng)營端的爬坡
開店空間較為廣闊，更多客戶以待觸達。公司下沉戰(zhàn)略不斷發(fā)力，下線城市開店速度更快，2019-2022一線/新一線/二線/其他門店數(shù)量 CAGR分別為25.8%/35.0%/48.7%/102.1%。截至2023Q1，途虎在二線及以下市縣擁有2626家門店，對應(yīng)每百萬輛車途虎工場數(shù)目13家，仍然遠低于新一線城市的27家和一線城市的48家。因此門店加密空間較大。與之相應(yīng)的，公司客戶規(guī)模不斷擴大，交易用戶從2019年的860萬名提高到2023年的1930萬名。
客戶端復(fù)購提升，引流效果加強。線上聚客降低邊際成本，門店不斷加密滿足履約需求，供應(yīng)鏈端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐漸豐富，服務(wù)質(zhì)量得到更多檢驗，公司客戶粘性增強，復(fù)購率提升，形成正向的雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。公司復(fù)購客戶收入貢獻率在2023Q1達到50%。2022年6月公司復(fù)購率為61.6%。
門店端加盟店存在經(jīng)營爬坡，老店盈利能力強于新店。根據(jù)招股說明書，加盟店/直營店平均前期投資66.4萬元/66.7萬元，因城市等級、門店位置、建筑面積有所差異。2019年加盟/直營平均爬坡周期5個月/15個月。平均每個加盟商帶2家店，老店貢獻毛利能力強于新店。3年以上的單店平均年貢獻77.5萬元，公司毛利率達到26%。預(yù)計隨著平均店齡的延長，公司整體的毛利率和同店貢獻仍有提振。
3.3 規(guī)?；当?，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善提振毛利
規(guī)?；瘞碜h價能力，采購價格具備優(yōu)勢。根據(jù)招股說明書，公司從部分高端品牌采購機油價格比4S店便宜30%，考慮到公司的毛利率也不到30%，預(yù)計成本端的優(yōu)勢有望反應(yīng)在售價上的性價比。
積極布局直采，加深供應(yīng)商關(guān)系。公司與超過3000家供應(yīng)商進行合作，包括品牌供應(yīng)商和其他多元化供應(yīng)商，前五大供應(yīng)商占比穩(wěn)定。并且公司通過全面的倉儲管理和SKU管理使得門店外部采購比例降低，減少非計劃性即時采購帶來的邊際成本。
定制化+專供+自有品牌占比提升，優(yōu)化采購結(jié)構(gòu)。公司通過采購規(guī)模的優(yōu)勢逐漸建立起和供應(yīng)商合品牌制造商合作的自有品牌和專供品牌。2023年，專供品及自有自控產(chǎn)品收入占比分別占公司汽車產(chǎn)品和服務(wù)收入的42.4%和25.9% 。
汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)占比提高，提振毛利。汽車保養(yǎng)在公司所有業(yè)務(wù)中毛利率最高，2023年達到了32.4%，收入占比從2019年的26.6%提升到2023年的36.3%，我們預(yù)計汽車保養(yǎng)類業(yè)務(wù)占比的提升也對公司中期毛利率有推動作用。
3.4 精細化人員管理，履約效率提升
公司員工數(shù)持續(xù)減少，運營和支持人員占比最高。截至2023年底，公司雇員人數(shù)4729人，同比-4.7%，連續(xù)兩年人員數(shù)量減少。從結(jié)構(gòu)上來看，截至2023Q1，運營及支持人員最多，達到了2033人，占比接近44.5%。
門店管理效率有望提升，人效仍有優(yōu)化空間。1）采取智能在線監(jiān)控系統(tǒng)取代以往的門店現(xiàn)場檢查；2）低線城市規(guī)模較小，核心商業(yè)區(qū)集中，運營人員可以一次巡查和管理多家門店。2023年底，門店端督導(dǎo)人均日均訪店數(shù)量達到1.8家，較2023年5月增長28.6%，督導(dǎo)人均門店覆蓋數(shù)8家。3）減少外包人員和云服務(wù)費，降低研發(fā)開支。
2023年年報降本趨勢得到驗證。公司2023年運營和支持開支6億元，絕對值同比-4%，占比下降到4.3%，研發(fā)費用5.8億元，絕對值同比下降6.7%，占比下降到4.3%。在門店和收入體量增長的情況下，關(guān)鍵運營成本能夠得到控制，體現(xiàn)出公司較為強大的控費能力。
全套汽車服務(wù)支持系統(tǒng)，實現(xiàn)門店管理、存貨規(guī)劃和供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化的集中決策，實現(xiàn)管理規(guī)模經(jīng)濟。公司的汽車服務(wù)支持系統(tǒng)包括零配件匹配大數(shù)據(jù)平臺、倉儲管理系統(tǒng)、運輸管理系統(tǒng)、訂單管理系統(tǒng)以及門店管理系統(tǒng)、技師支持和管理系統(tǒng)：
1）零配件匹配大數(shù)據(jù)平臺：將汽車與各大品類的汽車零配件進行匹配，提高訂單流程效率和客戶體驗。2）倉儲管理系統(tǒng)（WMS）：可以自動分揀存貨，監(jiān)控存貨和倉儲人員流動，降低人工成本。3）運輸管理系統(tǒng)（TMS）：分析訂單和可用的第三方車隊&快遞員，決定路線規(guī)劃，監(jiān)控運輸流程。4）訂單管理系統(tǒng)（OMS）：整合WMS和TMS對訂單進行履約；5）門店管理系統(tǒng)（SMS）：為門店打造全面的門店管理和信息系統(tǒng)，支持線上界面接入；6）技師支持和管理系統(tǒng)（藍虎）：建立在線培訓(xùn)系統(tǒng)，截至2023Q1，藍虎系統(tǒng)錄得逾 46,000 名的平均日活躍用戶數(shù)，于 2023年 3 月，該系統(tǒng)已連接超過 98,000 名技師。技術(shù)支持專家每月可以回復(fù)超過2100條技術(shù)咨詢。
公司建立了多層倉儲體系，滿足高低頻的產(chǎn)品需求。公司的倉庫物流覆蓋網(wǎng)絡(luò)分為三級：區(qū)域倉（RDC）：覆蓋高頻采購的SKU；前端配送中心（FDC）：陳列低頻的SKU滿足門店的補充需求；門店倉：常規(guī)倉儲滿足日常運營需求。
截至2023 底，途虎在全國擁有 34個RDC ，包括合伙人模式在內(nèi)的511個FDC。2023Q1平均每月支持接收及運送 270 萬條輪胎及 1310 萬件其他汽車零配件；借助 FDC 網(wǎng)絡(luò)布局，途虎對 5 公里半徑范圍內(nèi)的訂單平均交付時間約為 30 分鐘，對 10 公里半徑范圍內(nèi)的訂單平均交付時間約為 1 小時。同時公司與約 70 家快遞公司合作，可將產(chǎn)品送達超過 300 個城市的門店和客戶，提供當天或次日產(chǎn)品送達及安裝服務(wù)。2023年當日和次日達線上輪胎訂單占比達到60%。
4 盈利預(yù)測
隨著公司加盟商的增多，下沉市場的滲透，途虎門店數(shù)量仍在持續(xù)擴大。根據(jù)招股說明書，每百萬輛汽車途虎工場數(shù)在新一線和二線城市分別為27輛，12輛，相較于一線城市48輛還有較大滲透空間，公司將根據(jù)不同級別的城市動態(tài)調(diào)整開店計劃。
考慮公司開店的謹慎和有序， 2023年底公司共有5909家門店，同比+1256家，因此我們預(yù)計門店增長速度在每年1000-1200家之間，門店數(shù)量端增速將在15%-20%左右。由于后續(xù)開店結(jié)構(gòu)偏下沉，考慮新店爬坡和收入水平差異，同店收入可能增長慢于門店增長 。
在門店服務(wù)中，我們預(yù)計隨著客戶車齡的延長，對于服務(wù)需求的提高；以及在途虎飛輪效應(yīng)下，門店店齡的延長，粘性的不斷加深，汽車保養(yǎng)服務(wù)增速將高于輪胎和底盤件服務(wù)。我們預(yù)測2024-2026年汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)增速為18%/18%/16%，輪胎和底盤零件業(yè)務(wù)CAGR為10%/10%/10%。汽配龍業(yè)務(wù)方面，我們預(yù)計隨著門店外采比例不斷降低，F(xiàn)DC的增加，覆蓋更多SKU，收入端穩(wěn)健增長。
加盟服務(wù)預(yù)計前期主要有開店貢獻，正向影響管理費和加盟費，預(yù)計加盟服務(wù)增速16%/16%/14%，廣告服務(wù)預(yù)計增速平穩(wěn)，增速GACR預(yù)計為5%。
從成本端，根據(jù)第三章的分析，我們認為隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，規(guī)模效益形成采購端的議價能力，自有和專供產(chǎn)品占比提升，毛利率預(yù)計逐年提升，我們預(yù)測公司營業(yè)收入增速增長中樞在15%左右，毛利率會由2023年的24.7%提高到2026年約26.9%，且中長期有望達到30%的毛利率中樞。費用端，我們看好運營及支持人效的持續(xù)優(yōu)化，以及研發(fā)減少外包，費用率也有所優(yōu)化。
我們預(yù)計公司2024-2026年實現(xiàn)收入154.35/175.38/197.73億元，同比+13.49%/+13.62%/+12.74%，歸母凈利潤7.01/11.33/17.41億元，同比 -89.54%/+61.51%/+53.69%，對應(yīng)PE 30X/18X/12X。
我們選取美股四大汽配零售公司作為可比公司，2025年可比公司平均PE為17X。我們看好公司的中期成長性和盈利提升能力，首次覆蓋，給予“買入”評級。
5 風(fēng)險提示
盈利不及預(yù)期：
公司2023年經(jīng)調(diào)整利潤率為3.5%，未來的盈利提升以來成本端和費用端的共同推動，若降本不及預(yù)期，則盈利可能不及預(yù)期
新能源車重新分配產(chǎn)業(yè)鏈價值：
新能源車市占率提高，非電池的汽車保養(yǎng)業(yè)務(wù)單車價值量下降，同時廠家代表的4S店議價能力可能會增強。
競爭格局惡化：
汽車服務(wù)行業(yè)較為離散，在行業(yè)格局未定的情況下，價格、服務(wù)等多方面競爭可能會惡化競爭格局。
