(網(wǎng)經(jīng)社訊)引言：格力或許是三大白中最為矛盾的“愛恨”集合體。一面是混改落地后治理改善，一面卻是年報分紅低預(yù)期；一面是最好賽道中的最佳資產(chǎn)，一面卻是在美的挑戰(zhàn)下的“節(jié)節(jié)敗退”。我們在去年8 月《何時重塑格局，期待王者歸來》報告中就指出公司短期搶份額，長期變渠道的緊迫性。截止2019 年底，公司調(diào)整一直慢于市場的預(yù)期。但在2020Q1 后，格力開啟了盛世欣興管理團(tuán)隊(duì)的調(diào)整，同時，在快手、抖音、京東上的一次次直播（“6·1”直播更是獲得了單日65 億元的銷售額），千呼萬喚之中，格力的渠道變革似乎終于要啟動了。
從財(cái)報說起，銷司利潤為癥結(jié)所在，利益理順或?yàn)樽詈么呋Ｃ赖暮透窳υ谶@輪周期中表現(xiàn)分化，讓不少人給格力的銷售體系貼上了低效的標(biāo)簽。但結(jié)合報表拆分來看，格力最主要的層級冗余其實(shí)在于銷售公司所保留的5~8%的凈利，但公司對銷司有著極強(qiáng)控制力。我們認(rèn)為：隨著混改后利益一致性的提升，銷司逐步轉(zhuǎn)向職業(yè)經(jīng)理人管理的成本中心或水到渠成，很大程度緩解格力降低渠道加價率的“燃眉之急”。
后續(xù)戰(zhàn)略思維轉(zhuǎn)變更為關(guān)鍵，在渠道層級上做減法，更要在新零售/數(shù)據(jù)/物流等新能力上做加法。更深層看，空調(diào)行業(yè)這輪變局的背后不是經(jīng)營周期的分化，而是龍頭戰(zhàn)略思路的分化。美的/海爾都已通過新渠道拓展、升級數(shù)據(jù)系統(tǒng)、物流能力進(jìn)行扁平快周轉(zhuǎn)經(jīng)營；格力卻在2019 年飽受積壓的高價庫存拖累。格力在維持品牌/產(chǎn)品壁壘的前提下，能否快速調(diào)整全渠道模式，升級數(shù)據(jù)/物流等中臺能力，或是決定未來五年格局走勢的關(guān)鍵。目前格力線上份額逐現(xiàn)起色，直播探索線上線下融合，釋放出積極的信號。
如何看格力利潤中樞：以變革后的美的為錨，疊加品牌溢價，遠(yuǎn)期利潤可達(dá)300 億。落實(shí)到基本面，渠道變革無疑打破了過去家電“規(guī)模制造+深度分銷”模式中的分銷壁壘。那么中長期視角下，我們又該如何判斷格力的穩(wěn)態(tài)利潤中樞。美的2019 年通過效率升級，擁抱新渠道，在自身利潤率穩(wěn)中有升的情況下，成功壓制了二線品牌的規(guī)模和利潤。判斷格力的盈利就可以美的為錨，疊加格力長期以來在消費(fèi)者心中形成的品牌認(rèn)知帶來的溢價能力（耐用消費(fèi)品購買頻次低，短期內(nèi)較難顛覆）。只要積極變革，升級渠道，格力遠(yuǎn)期凈利規(guī)模達(dá)到300 億確定性較強(qiáng)。
投資建議：短期去庫無憂，長期聚焦改革。格力短期份額被動的核心還是在于高價庫存。隨著行業(yè)趨勢回暖，公司份額提升，庫存有望在旺季后去化。屆時，格力產(chǎn)品定價和份額競爭的壓力就會大幅緩解，價格競爭就會回歸理性。2020H2 基本面表現(xiàn)將迎來底部向上，當(dāng)前股價安全性無憂。長期來看，領(lǐng)先的品牌制造能力仍是公司最核心壁壘，只要做好新周期下戰(zhàn)略升級，對公司的長期盈利中樞也無需悲觀。當(dāng)前可選與必選消費(fèi)品的PE 估值差達(dá)到歷史高位，隨著基本面的回暖，有望迎來資金配置遷移，外資回流也將進(jìn)一步助推公司估值修復(fù)，中期來看有望獲得超額回報。我們維持預(yù)測公司2020~22 年EPS 預(yù)測為4.14/4.67/5.15 元，對應(yīng)PE 為15/13/12 倍。維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：渠道變革戰(zhàn)略和執(zhí)行速度不及預(yù)期；去庫存速度不及預(yù)期，價格戰(zhàn)進(jìn)一步拉長；分紅表現(xiàn)低于預(yù)期。
