(電子商務(wù)研究中心訊) 森馬服飾(002563)
事件：
公司公布17業(yè)績快報(bào)，收入同增12.76%至120.28億元，歸母凈利同降21.63%至11.18億元。
投資要點(diǎn)：
四季度收入增長平穩(wěn)，開發(fā)投入、薪酬以及電商上的費(fèi)用投入增加已體現(xiàn)在前三季度報(bào)表中，對(duì)于經(jīng)銷商的支持以及相應(yīng)過季存貨的減值主要影響了Q4的業(yè)績表現(xiàn)。
公司四季度收入增長12.48%至39.86億元，利潤端較明顯的下降，主要來自：
(1)研發(fā)及電商發(fā)展帶來的費(fèi)用提升：
一方面，公司在2017年在原有4季傳統(tǒng)訂貨會(huì)基礎(chǔ)上增開4季網(wǎng)絡(luò)訂貨會(huì)以完善產(chǎn)品組合、提升款式適銷性，并針對(duì)購物中心渠道成立專門小組進(jìn)行設(shè)計(jì)組貨，帶來研發(fā)費(fèi)用上升，同時(shí)人員薪酬亦有所提升，導(dǎo)致費(fèi)用增加。從前三季度來看，主要表現(xiàn)為17Q1-Q3銷售費(fèi)用同比增23.56%至12.09億元，主要來自線下銷售推廣帶來的人員薪酬提升及電商發(fā)展(主要是運(yùn)雜費(fèi))帶來的費(fèi)用增加，管理費(fèi)用同比增長16.19%至3.77億元，主要來自加大研發(fā)投入及人員工資增加?？傮w來看，17Q1-Q3期間費(fèi)用率上升1.61pp至19.01%
(2)過季存貨增加導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失相應(yīng)增加：
公司2016Q4開始實(shí)行現(xiàn)貨制改革并逐步嘗試將部分訂貨權(quán)力收回公司(對(duì)于部分公司希望推廣的貨品，將對(duì)經(jīng)銷商進(jìn)行訂貨指導(dǎo)并給予適當(dāng)退貨比例)，此舉有利于公司在渠道推廣完善的產(chǎn)品組合提升零售管理效率，并有效避免訂單零碎化從而保證供應(yīng)鏈效率。由此公司存貨規(guī)模有所增加，17Q3來看存貨較去年同期增長35%至33.6億元，存貨規(guī)模增加帶來減值計(jì)提提升(預(yù)計(jì)主要體現(xiàn)在17年Q4)。
我們認(rèn)為隨著公司休閑裝改革推進(jìn)，當(dāng)前的8季(逐漸增加至12季)訂貨制度疊加公司訂貨主導(dǎo)力增強(qiáng)有利于公司零售管理和供應(yīng)鏈效率的長期提升，轉(zhuǎn)型鎮(zhèn)痛過后18年存貨增長有望得到有效控制、運(yùn)營效率有望上一個(gè)臺(tái)階。
投資建議及盈利預(yù)測(cè)：
電商、童裝持續(xù)強(qiáng)勁，休閑裝6年磨一劍調(diào)整到位18年重啟門店擴(kuò)張，看好18年業(yè)績反彈。公司電商、童裝持續(xù)強(qiáng)勁，2017年電商零售端收入超過50億元(16年為30億元)，憑借渠道影響力和供應(yīng)鏈上的巨大優(yōu)勢(shì)，電商未來將延續(xù)高速增長勢(shì)頭；巴拉巴拉作為國內(nèi)童裝市占率第一品牌強(qiáng)者恒強(qiáng)，渠道鋪設(shè)順暢、購物中心數(shù)量有望在2018年沖擊1500家，且0-3歲嬰童線產(chǎn)品在2017年展現(xiàn)爆發(fā)式增長，為童裝2018年增長提供動(dòng)能。
休閑裝方面，經(jīng)歷2013年以來供應(yīng)鏈、產(chǎn)品開發(fā)及訂貨改革，17年調(diào)整到位；在18年訂貨改革的落實(shí)及加盟商隊(duì)伍持續(xù)優(yōu)化背景下，休閑裝預(yù)計(jì)將以標(biāo)準(zhǔn)店(200-500平方米)為核心開展全渠道(購物中心/百貨/街邊店/奧萊店)拓店，預(yù)期休閑裝2018年將釋放活力。
我們預(yù)計(jì)公司17/18/19年歸母凈利潤規(guī)模至11.3/16.1/19.2億元，同比增長-21.0%/43.2%/19.3%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值PE為22/15/13倍。考慮公司近三年股利支付率平均水平達(dá)到60%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)18年股息率達(dá)到3.8%，作為白龍馬龍頭仍具有低估值高分紅屬性(公司賬上現(xiàn)金充足，17Q3貨幣資金+其他流動(dòng)資產(chǎn)達(dá)到36.76億元)。在渠道與供應(yīng)鏈集中度逐步提升的背景下，公司作為線下龍頭品牌，自身調(diào)整到位，有望步入新的發(fā)展階段，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道擴(kuò)張不及預(yù)期、同店增長不及預(yù)期、線上業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期、存貨去化不暢導(dǎo)致減值增加。（來源：東吳證券 文/ 馬莉 陳騰曦 林驥川 編選：電子商務(wù)研究中心）
