(網(wǎng)經(jīng)社訊)2025年5月29日——中國(guó)電商代運(yùn)營(yíng)賽道再添IPO新軍。上海凱詰電子商務(wù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凱詰電商”）于5月28日正式向港交所遞交招股書，擬登陸香港主板，中信建投國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。作為O2O數(shù)字零售解決方案提供商，凱詰電商的上市動(dòng)作引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)性的高度關(guān)注。（詳見網(wǎng)經(jīng)社專題：又一家天貓代運(yùn)營(yíng)商向港交所提交上市 “凱詰電商”勝敗幾何?http://m.qjkhjx.com/zt/tdgjc/）
出品 | 網(wǎng)經(jīng)社
作者 | 子尤
審稿 | 云馬
配圖 | 網(wǎng)經(jīng)社圖庫(kù)
凱詰電商主打“全鏈條跨境服務(wù)”，覆蓋品牌代運(yùn)營(yíng)、數(shù)字化營(yíng)銷及跨境物流三大板塊，合作品牌涉及美妝、母嬰、保健等高增長(zhǎng)品類。其差異化優(yōu)勢(shì)在于對(duì)跨境政策合規(guī)性的深度把控，以及為海外品牌提供的本土化運(yùn)營(yíng)方案。招股書顯示，凱詰電商成立于2010年，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋品牌電商綜合服務(wù)與全鏈路數(shù)字化增值服務(wù)，合作品牌包括資生堂、高露潔等國(guó)際巨頭。公司營(yíng)收受益于中國(guó)跨境電商市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張（2023年達(dá)2.1萬(wàn)億元），但具體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚未披露。
2022年至2024年，凱詰電商營(yíng)業(yè)收入分別為18.29億元、17.23億元、16.99億元，連續(xù)三年下滑，累計(jì)降幅達(dá)7.1%；同期凈利潤(rùn)從8650萬(wàn)元降至6040萬(wàn)元，降幅達(dá)30.2%。盡管未直接披露毛利率，但凈利潤(rùn)率從2022年的4.7%下滑至2024年的3.6%，商品交易總額（GMV）從2022年的81.78億元增至2024年的134.59億元，三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)28.3%，營(yíng)收與利潤(rùn)雙降，反映出成本壓力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的影響。
從2024年?duì)I收表現(xiàn)來(lái)看，國(guó)內(nèi)主要電商服務(wù)商呈現(xiàn)顯著分化趨勢(shì)。寶尊電商以94.22億元總營(yíng)收穩(wěn)居行業(yè)首位，同比增長(zhǎng)6.9%，展現(xiàn)出頭部企業(yè)的規(guī)模韌性；若羽臣和青木科技分別以29.26%、19.20%的增速成為增長(zhǎng)標(biāo)桿，營(yíng)收達(dá)17.66億元和11.53億元。
而麗人麗妝營(yíng)收同比跌37.44%至17.28億元，壹網(wǎng)壹創(chuàng)（12.36億元，-4.02%）和凱淳股份（4.22億元，-33.91%）同樣面臨收縮壓力。值得注意的是，部分企業(yè)如凱淳股份在營(yíng)收下滑時(shí)通過(guò)成本管控實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)倍增，反映出行業(yè)正從規(guī)模擴(kuò)張向效率提升轉(zhuǎn)型。總體而言，電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)已進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，企業(yè)戰(zhàn)略差異導(dǎo)致業(yè)績(jī)分化加劇。
盡管凱詰電商GMV三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)28.3%，顯示平臺(tái)運(yùn)營(yíng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但營(yíng)收與凈利潤(rùn)的連續(xù)下滑（分別累計(jì)降幅7.1%和30.2%）暴露出核心矛盾：在激烈的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和成本壓力下，規(guī)模擴(kuò)張未能有效轉(zhuǎn)化為盈利能力。與行業(yè)橫向?qū)Ρ?，其營(yíng)收規(guī)模已落后于寶尊電商（94.22億元）和若羽臣（17.66億元），且與麗人麗妝（17.28億元）接近，但后兩者或具備規(guī)模壁壘或展現(xiàn)高增長(zhǎng)韌性，而凱誥的凈利潤(rùn)率持續(xù)萎縮至3.6%，反映出其議價(jià)能力與運(yùn)營(yíng)效率的短板。
一、全鏈路服務(wù)構(gòu)建護(hù)城河
國(guó)內(nèi)電商代運(yùn)營(yíng)行業(yè)近年來(lái)隨著電商平臺(tái)的迅猛發(fā)展而快速崛起，成為連接品牌與消費(fèi)者的重要橋梁。凱詰電商此次向港交所提交上市申請(qǐng)，是繼寶尊電商、若羽臣、麗人麗妝等企業(yè)之后，又一家試圖登陸資本市場(chǎng)的代運(yùn)營(yíng)服務(wù)商。這一現(xiàn)象背后，既反映了行業(yè)整體規(guī)模的擴(kuò)張，也揭示了競(jìng)爭(zhēng)加劇下的洗牌趨勢(shì)。從行業(yè)格局來(lái)看，頭部代運(yùn)營(yíng)商已形成相對(duì)穩(wěn)定的梯隊(duì)，寶尊電商作為首家美股上市的企業(yè)，憑借全渠道服務(wù)能力和國(guó)際品牌資源占據(jù)領(lǐng)先地位；若羽臣和麗人麗妝則分別在母嬰美妝領(lǐng)域形成差異化優(yōu)勢(shì)。
從成長(zhǎng)性看，凱詰電商的核心優(yōu)勢(shì)在于抓住了快消、母嬰等高增長(zhǎng)品類代運(yùn)營(yíng)需求，這類品類線上滲透率仍在提升，且復(fù)購(gòu)率高，能為凱詰帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流。其全鏈路服務(wù)能力，尤其是直播電商、私域運(yùn)營(yíng)等新增量業(yè)務(wù)的布局，符合品牌方對(duì)全域營(yíng)銷的訴求，這是其與傳統(tǒng)代運(yùn)營(yíng)商差異化的關(guān)鍵。若其招股書能披露細(xì)分品類GMV增速（如母嬰年增50%+）或新興渠道占比（如抖音業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)率超20%），將顯著提升資本市場(chǎng)信心。
二、高依賴下的增長(zhǎng)隱憂
凱詰電商面臨的短期挑戰(zhàn)同樣尖銳。行業(yè)馬太效應(yīng)下，凱詰2023年?duì)I收若不足20億（參照寶尊百億規(guī)模），在頭部品牌爭(zhēng)奪中可能被迫讓利換客戶，導(dǎo)致毛利率承壓（行業(yè)平均已從40%下滑至30%左右）。更棘手的是，其技術(shù)投入的真實(shí)效能存疑——招股書若未明確展示AI工具降低客服成本比例或ROI提升數(shù)據(jù)，市場(chǎng)可能將其歸類為“人力密集型”企業(yè)，估值打折。此外，平臺(tái)依賴癥（如天貓收入占比超70%）會(huì)放大政策風(fēng)險(xiǎn)，今年天貓取消部分品類返點(diǎn)對(duì)其利潤(rùn)影響需重點(diǎn)披露。
網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心網(wǎng)絡(luò)零售部主任、高級(jí)分析師莫岱青表示：如今電商平臺(tái)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，平臺(tái)增速放緩，以及抖快等直播電商的興起，加上代運(yùn)營(yíng)商們?cè)谛虑郎系拈_拓還未跟上，因此代運(yùn)營(yíng)公司進(jìn)入瓶頸期已是不可避免。
綜合評(píng)估，凱詰的上市窗口期選擇明智（港股對(duì)電商服務(wù)商估值高于A股），但成算取決于兩點(diǎn)：一是能否用數(shù)據(jù)證明其“垂直品類專家”定位（如細(xì)分市場(chǎng)市占率前3），而非泛泛的全品類運(yùn)營(yíng)商；二是募資用途是否聚焦技術(shù)基建（如AI選品系統(tǒng)）而非單純擴(kuò)團(tuán)隊(duì)。若這兩點(diǎn)清晰，即便規(guī)模不敵寶尊，仍可能以“小而美”標(biāo)簽獲得5-8倍PE估值；若陷入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，則可能破發(fā)。
三、雙寡頭格局與新勢(shì)力角力
深入分析行業(yè)本質(zhì)，代運(yùn)營(yíng)企業(yè)的商業(yè)模式實(shí)則是"流量掮客"與"數(shù)字化苦力"的結(jié)合體。一方面，它們通過(guò)數(shù)據(jù)分析和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)幫助品牌提升ROI，比如寶尊電商為耐克打造的天貓旗艦店年銷逾50億元；另一方面，行業(yè)整體面臨平臺(tái)流量成本攀升、服務(wù)同質(zhì)化的雙重?cái)D壓。2022年數(shù)據(jù)顯示，頭部代運(yùn)營(yíng)商的平均毛利率已從2018年的45%降至32%左右。這種困局源于行業(yè)底層邏輯的變化：隨著品牌方自建數(shù)字化團(tuán)隊(duì)成為趨勢(shì)，單純依賴執(zhí)行層面的代運(yùn)營(yíng)價(jià)值正在稀釋，這也是為什么寶尊電商近年來(lái)斥資收購(gòu)品牌、麗人麗妝嘗試孵化自有品牌的關(guān)鍵動(dòng)因。
從天貓代運(yùn)營(yíng)行業(yè)整體發(fā)展來(lái)看，凱詰電商此次赴港上市是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局演變下的必然選擇，但成功概率取決于多重變量。當(dāng)前電商代運(yùn)營(yíng)賽道已進(jìn)入深度整合期，頭部企業(yè)如寶尊電商、麗人麗妝等已通過(guò)上市獲得資本優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)份額趨于集中。凱詰電商作為腰部企業(yè)，2022年GMV約63億元的規(guī)模雖顯示出一定運(yùn)營(yíng)能力，但相比寶尊超700億元的年度成交額仍存在量級(jí)差距。行業(yè)馬太效應(yīng)加劇背景下，上市融資成為中型代運(yùn)營(yíng)商突破增長(zhǎng)瓶頸的關(guān)鍵路徑。
從商業(yè)模式看，代運(yùn)營(yíng)行業(yè)正面臨轉(zhuǎn)型壓力。傳統(tǒng)服務(wù)費(fèi)模式利潤(rùn)率持續(xù)下滑，頭部企業(yè)已向數(shù)字化解決方案、自有品牌孵化等增值服務(wù)延伸。凱詰電商招股書顯示其數(shù)字化營(yíng)銷服務(wù)收入占比提升至34%，反映出行業(yè)向技術(shù)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)。但這類高附加值業(yè)務(wù)需要持續(xù)研發(fā)投入，上市募資將直接影響其技術(shù)升級(jí)的進(jìn)度與效果。與此同時(shí)，品牌方對(duì)數(shù)據(jù)自主權(quán)的要求提高，平臺(tái)算法規(guī)則頻繁變更，都要求代運(yùn)營(yíng)商具備更強(qiáng)的資金抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
政策與市場(chǎng)環(huán)境構(gòu)成雙重考驗(yàn)。2023年《電子商務(wù)法》修訂強(qiáng)化了對(duì)代運(yùn)營(yíng)服務(wù)的合規(guī)要求，數(shù)據(jù)安全、稅務(wù)規(guī)范等成本上升。而消費(fèi)分級(jí)趨勢(shì)下，品牌商對(duì)代運(yùn)營(yíng)商的選品能力、渠道精細(xì)化運(yùn)營(yíng)要求顯著提高。凱詰電商合作超50個(gè)國(guó)內(nèi)外品牌的案例雖是競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但需警惕安踏、聯(lián)合利華等大客戶集中度達(dá)40%帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。港股投資者近年對(duì)電商服務(wù)商估值趨于理性，寶尊電商市銷率已從上市初的3-5倍降至0.3倍左右，這可能影響凱詰電商的發(fā)行定價(jià)。
莫岱青表示，市場(chǎng)環(huán)境疲軟的情況下，品牌方對(duì)線上品牌推廣、多形式銷售渠道等需求日趨強(qiáng)烈，這反而給了電商服務(wù)商新機(jī)遇。
值得關(guān)注的是，跨境電商代運(yùn)營(yíng)正在形成新增長(zhǎng)點(diǎn)。中國(guó)品牌出海潮為代運(yùn)營(yíng)商創(chuàng)造了第二曲線機(jī)會(huì)，但海外平臺(tái)的本地化運(yùn)營(yíng)、物流體系建設(shè)需要大量資金。凱詰電商若成功上市，能否將募集資金的30%用于跨境業(yè)務(wù)擴(kuò)展，將決定其長(zhǎng)期價(jià)值。綜合來(lái)看，在行業(yè)集中度提升、商業(yè)模式重構(gòu)的背景下，凱詰電商上市成算約在五成左右，其最終估值將取決于路演時(shí)展現(xiàn)的科技屬性與跨境業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性。
四、從代運(yùn)營(yíng)到生態(tài)賦能者
凱詰電商的上市前景取決于其能否突破當(dāng)前"增量不增收"的困局。行業(yè)分化趨勢(shì)下，頭部企業(yè)通過(guò)規(guī)模效應(yīng)或垂直領(lǐng)域深耕實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)（如寶尊、若羽臣），而部分企業(yè)轉(zhuǎn)向成本管控求生（如凱淳股份）。凱詰需明確戰(zhàn)略定位——若無(wú)法快速提升高附加值服務(wù)占比或數(shù)字化轉(zhuǎn)型效率，僅依賴低利潤(rùn)率的GMV增長(zhǎng)恐難獲得資本市場(chǎng)認(rèn)可。在行業(yè)從粗放擴(kuò)張轉(zhuǎn)向精益運(yùn)營(yíng)的階段，其上市成算將依賴于清晰的盈利模式重構(gòu)計(jì)劃，而非單純的規(guī)模故事。
從資本市場(chǎng)表現(xiàn)看，代運(yùn)營(yíng)賽道已褪去早期光環(huán)。寶尊電商美股股價(jià)較歷史高點(diǎn)下跌超80%，市值縮水至不足5億美元；截止5月30日9:46，A股上市的若羽臣的動(dòng)態(tài)市盈率為97.13。這種估值回調(diào)反映出投資者對(duì)行業(yè)天花板的擔(dān)憂——據(jù)悉，2023年品牌電商服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模約6000億元，但增速已放緩至15%以下。凱詰電商選擇此時(shí)IPO，既要面對(duì)港股流動(dòng)性偏弱的市場(chǎng)環(huán)境，又需向資本市場(chǎng)證明其能突破傳統(tǒng)代運(yùn)營(yíng)的邊界。
凱詰電商作為后來(lái)者，在品牌資源、客戶黏性及規(guī)模效應(yīng)上可能處于劣勢(shì)。若無(wú)法持續(xù)獲取優(yōu)質(zhì)品牌合作或應(yīng)對(duì)同行價(jià)格戰(zhàn)，其盈利空間可能被壓縮。此外，行業(yè)依賴平臺(tái)規(guī)則，天貓等電商平臺(tái)的政策調(diào)整（如流量分配、傭金結(jié)構(gòu)變化）可能直接沖擊其業(yè)務(wù)模式。
凱詰電商的業(yè)務(wù)高度依賴大客戶和單一平臺(tái)。若核心品牌方終止合作或轉(zhuǎn)向自營(yíng)，將導(dǎo)致收入大幅波動(dòng)；而過(guò)度依賴天貓平臺(tái)則意味著其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，一旦平臺(tái)流量紅利見頂或合作條款惡化，公司營(yíng)收增長(zhǎng)可能受阻。這種集中性風(fēng)險(xiǎn)在招股書中通常會(huì)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)問(wèn)詢。隨著服務(wù)同質(zhì)化加劇，人力、技術(shù)等成本上升可能侵蝕利潤(rùn)，而凱詰電商若無(wú)法通過(guò)數(shù)字化升級(jí)或增值服務(wù)提升溢價(jià)能力，其財(cái)務(wù)可持續(xù)性將面臨考驗(yàn)。招股書披露的毛利率、凈利率水平及未來(lái)預(yù)測(cè)將成為投資者判斷其估值合理性的關(guān)鍵。
此外，合規(guī)與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。代運(yùn)營(yíng)商需處理品牌授權(quán)、數(shù)據(jù)安全、消費(fèi)者隱私等多重法律問(wèn)題，若內(nèi)控不嚴(yán)可能導(dǎo)致糾紛或處罰。同時(shí)，電商行業(yè)增速放緩的大環(huán)境下，凱詰電商的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能否支撐上市估值存在不確定性，尤其在港股流動(dòng)性分化背景下，中小型電商服務(wù)商可能難以獲得理想定價(jià)。市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)也可能影響發(fā)行效果。近期港股IPO市場(chǎng)表現(xiàn)分化，投資者對(duì)依賴線上流量、盈利模式單一的標(biāo)的持審慎態(tài)度。若凱詰電商無(wú)法清晰論證其差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（如垂直領(lǐng)域深耕、全鏈路服務(wù)能力）或增長(zhǎng)邏輯，可能面臨認(rèn)購(gòu)不足或破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
展望未來(lái)，凱詰電商若能借助上市融資強(qiáng)化數(shù)據(jù)中臺(tái)與跨境布局，或可在中國(guó)電商服務(wù)商“出海+AI”的新賽道上占據(jù)先機(jī)。其最終估值表現(xiàn)，將取決于投資者對(duì)代運(yùn)營(yíng)行業(yè)從“服務(wù)商”向“商業(yè)操作系統(tǒng)”升級(jí)的認(rèn)可度。
凱詰電商此次沖刺港交所，既是自身發(fā)展的重要里程碑，也是天貓代運(yùn)營(yíng)行業(yè)加速資本化的一個(gè)縮影。盡管面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、客戶集中度高等挑戰(zhàn)，但其在快消品領(lǐng)域的深耕和數(shù)字化服務(wù)能力仍具備差異化優(yōu)勢(shì)。若能成功上市，不僅能為后續(xù)擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持，也有助于提升品牌影響力，進(jìn)一步鞏固行業(yè)地位。不過(guò)，資本市場(chǎng)對(duì)代運(yùn)營(yíng)賽道的估值邏輯仍存變數(shù)，凱詰電商能否講好“增長(zhǎng)故事”，將是其上市成敗的關(guān)鍵。未來(lái)，如何在規(guī)模擴(kuò)張與盈利平衡之間找到突破口，或?qū)⒊蔀橥顿Y者關(guān)注的焦點(diǎn)。
網(wǎng)經(jīng)社企業(yè)庫(kù)（COP.100EC.CN）顯示，除了文中所提上市公司及凱詰外，電商代運(yùn)營(yíng)公司還包括悠可、碧橙電商、上佰電商、火蝠電商、索象電商等。此外，電商服務(wù)商主要玩家還包括：電商SaaS服務(wù)商類：微盟、有贊、光云科技、聚水潭、企邁科技；全鏈路服務(wù)商：樂(lè)其電商、千匠網(wǎng)絡(luò)、網(wǎng)營(yíng)科技、魔筷科技；DP類服務(wù)商：融趣傳媒、構(gòu)美等。
【小貼士】
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