(電子商務研究中心訊)一、事件
中通(ZTO.N)披露2017年四季度業(yè)績:公司單季度實現(xiàn)業(yè)務量20.15億票,同比增長35.8%;營業(yè)收入43.31億元,同比增長35.7%;單季度調整后凈利潤12.65億元,同比增長71.0%。
2017全年,公司包裹數(shù)量達到62.19億件,同比增長38.3%;收入實現(xiàn)130.60億元,同比增長33.4%;全年調整后凈利潤32.29億元,同比增長49.2%。
二、點評
(一)公司數(shù)據(jù)點評
1.2017以高增速收官,四季度增速略遜于前三季度
2017是中通快遞在增速上遠超行業(yè)的一年,從1Q至4Q,中通快遞的業(yè)務量增速分別為41.9%、37.6%、39.4%與35.8%,其中四季度收入稍遜,我們認為一方面符合了17年快遞全行業(yè)的增速趨勢,另一方面,由于4Q是行業(yè)旺季,各家快遞公司都在產能上限運行,亦有大量貨源被分流至二線快遞處,導致了四季度公司增速不及前三季度。整體來說,公司作為行業(yè)規(guī)模第一的龍頭公司,全年包裹量增速38.3%,超出行業(yè)增速10個百分點,市場競爭力再次充分體現(xiàn)。
圖1:2017年快遞業(yè)逐月業(yè)務量增速(%)
資料來源:國家郵政局,天風證券研究所
注:為表示趨勢,表格中剔除了17年1、2月份受春節(jié)假期擾動較大的數(shù)字
圖2:2017年中通快遞逐季包裹量增速(%)
資料來源:公司財報,天風證券研究所
2.直跑、輕量與電子面單,共促四季度單價下行
拆解公司四季度收入,快遞收入38.34億(+26.5%),仍然為主力板塊,但快遞收入的增長遠不如包裹數(shù)量增長,主要在于單票包裹的價格有所下行;公司營收的邊際增量來自于貨代收入部分,四季度實現(xiàn)2.70億元。
公司單票快遞收入的下滑主因來自于以下幾個方面:
1)站點式自跑車數(shù)量增加,是為單價下滑的主要原因:在來回貨源需求重組的線路進行加盟商自跑,帶來的是收入口徑的縮小,即中轉費的減少,但有利于快件時效;
2)包裹重量的下降:公司四季度平均包裹重量為1.15kg,較4Q2016的1.23kg略少,這也是單價下降的一大因素。我們認為重量下降的原因一方面來自于重大件向快運網絡分流,另一方面也是收到拼多多這類新興電商的崛起所帶動,輕量件占比提升,導致平均重量下降;
3)電子面單率提升:電子面單的成本較手寫面單更低,面單費率也更低。
圖3:2017年逐季度ZTO快遞單價變化(元/票)
資料來源:公司財報,天風證券研究所
3.成本控制得當,單票運輸成本略有增長
中通在過多個季度的財報中已經體現(xiàn)了公司對于成本的控制能力,4季度公司的運輸成本為0.75元/票(同比-0.08元/票,環(huán)比+0.03元/票),考慮到自跑的增加,實際的運輸成本趨勢應較這個環(huán)比增加的數(shù)字略大;單票的操作費環(huán)比上基本維持不變,為每票0.38元,四季度的增加主要來自于人力成本,與旺季產能不足有關。
總的來說,公司的成本控制力是同行業(yè)中的佼佼者,其中干線方面使用大量自有車輛進行運輸,自有車3600輛,比例達到3/4,其中有大量的15-17米大車;另外公司轉運中心的自動化率也為全行業(yè)領先。
4.或受大客戶影響,營業(yè)利潤率下滑
根據(jù)公司電話會議內容,公司收入中大約10%收入貢獻給大客戶(Key Enterprise Customers),該部分客戶為中通直營的客戶。大客戶的服務符合電商行業(yè)C2C向B2C轉型、流量集中的特點,但由于大客戶的成本中包含了一般成本與派費,導致毛利率相對較低,對公司利潤率造成一定影響;疊加公司對于COE(China Oriental Express)的收購事項,公司的毛利率降至31.2%,同比減少5.2個百分點,環(huán)比減少5分百分點,單票毛利額為0.67元/票。
從遠期來看,公司的愿景在于平衡市場份額與盈利能力,而我們認為從規(guī)模效應、成本節(jié)約的角度,對市場份額的追逐應是第一要務,因此即便短期對利潤率有所影響,但只要是符合行業(yè)長期發(fā)展規(guī)律的措施(例如迎合大客戶需求)也會是公司發(fā)展的重中之重。
(二)行業(yè)啟示
中通作為行業(yè)的領軍企業(yè),不論是在增速和成本控制上都體現(xiàn)出較高的水平,規(guī)模效應帶來低成本,而更低的盈虧平衡點則帶來優(yōu)質的現(xiàn)金流和更廣闊的獲取業(yè)務的空間,形成良性循環(huán)。我們從中通四季報中得到兩個感想:
一是干線仍然是加盟制快遞成本控制的核心環(huán)節(jié),中通的手段較為科學。
加盟制快遞不需要負擔絕大部分的第一公里和最后一公里服務,主要的成本集中在干線運輸與分揀上。就中通而言,干線運輸車輛的高自有率一直是它的核心競爭優(yōu)勢:4800輛車輛中3600輛為自有,而自有車輛中又有一半以上為15-17米的大貨車。大貨車的好處在于平攤了單票成本,以及節(jié)約司機的人工費用,積少成多,成為公司業(yè)績領先的重要因素;
二是關于站點自跑。
加盟商互相間的自跑現(xiàn)象在各家公司均存在,即允許某些需求充足的線路上,加盟商進行自跑。自跑的意義在于時效、網絡與財務三個方面:
時效上看,自跑節(jié)約了預分揀、轉運中心分揀等待等環(huán)節(jié),是提升時效的利器;
網絡上看,自跑是在公司核心轉運中心產能存在瓶頸時,擴大網絡承載力的方式;
而在財務上,自跑比例的提升則是同時降低了中轉收入與中轉成本。
我們認為自跑將會是快遞網絡的一類補充,但快遞公司的核心競爭力仍然是自有的干線網絡,自跑的有利作用將會在一個較為穩(wěn)定的程度上發(fā)揮。
三、投資建議
中通作為通達系中在規(guī)模和成本上都較具優(yōu)勢的一家公司,其經營與財務數(shù)據(jù)都非常值得我們深思。長期來看,成本上的優(yōu)勢與綜合物流能力的提升將會是快遞公司構筑護城河的關鍵。
A股方面,長期應當關注在成本、布局和增速上能夠持續(xù)領先的標的,推薦增速長期跑贏的韻達股份、估值較低的申通快遞、圓通速遞,以及龍頭優(yōu)勢鮮明、數(shù)據(jù)商業(yè)版圖擴張完善的順豐控股。（來源：天風證券 文/姜明；編選：電子商務研究中心）
