(網(wǎng)經(jīng)社訊)2022 年，電商行業(yè)一方面呈現(xiàn)了流量去中心化、渠道多元化的格局，另 一方面是消費者不斷提升的個性化、品質(zhì)化和用戶體驗。面對這樣的局 面，品牌對頭部服務商的依賴得到了進一步加強，切換服務商的成本、 不可預期的影響都隨之提升，有望推動電商服務商市場集中度進一步提 升。根據(jù)IMF 2023年7月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》，我國經(jīng)濟仍將保 持較好增長的預期下，國外品牌有望持續(xù)進入中國市場，相較于本土品 牌，國外品牌更傾向于外包服務商進行電商運營，推動電商服務商市場 規(guī)模持續(xù)增長。
? 公司作為全鏈路服務商，市場份額有望提升
公司是全行業(yè)首家實現(xiàn)覆蓋電商全域主要渠道的企業(yè)，已經(jīng)具備獨立的 天貓、京東、唯品會、拼多多、抖音、小紅書及私域事業(yè)部，并且基本 在相關(guān)平臺取得頭部服務商的身位。公司已經(jīng)具備一站式服務能力，能 夠為客戶提供多維度的增值服務，近幾年，品牌方的服務需求已拓展至 全流程，公司作為全鏈路服務商在流量去中心化、渠道多元化的市場格 局下，市場占有率有望繼續(xù)上升。
? 運營經(jīng)驗成功復制，持續(xù)拓展品類、品牌推動業(yè)績增長
公司積極拓展新品類、新品牌、新渠道，已將美妝品類運營經(jīng)驗成功復 制到個護、潮玩、寵物食品、大健康等。公司已經(jīng)與寶潔、資生堂、百 威、伊利、毛戈平等國內(nèi)外知名企業(yè)達成長期合作，2023 年 Q1，公司 新增 C&D 集團、Swisse、露安適、高潔絲、舒適達等 12 個品牌，累計 實現(xiàn) GMV27.24 億元，同比增長近 6%。隨著運營品類、品牌持續(xù)增加， 運營經(jīng)驗持續(xù)積累，公司有望持續(xù)增厚競爭壁壘，帶動經(jīng)營業(yè)績增長。
? 公司盈利預測與估值
預計公司 2023-2025 年營業(yè)收入分別為 17.66、20.76、24.62 億元，YOY 分別為 14.76%、17.52%、18.61%;EPS 分別為 1.16、1.38、1.53 元，根 據(jù)合理估值測算，結(jié)合股價催化劑因素，給予公司六個月內(nèi)目標價為 34.80 元/股，公司估值水平較低于可比公司，給予公司“推薦(首次)” 投資評級。
? 投資風險提示
市場環(huán)境風險、經(jīng)營業(yè)績季節(jié)波動風險、平臺風險。
核心業(yè)績數(shù)據(jù)預測
數(shù)據(jù)來源: 公司公告，華通證券研究部
內(nèi)容：
一、公司所屬主要行業(yè)情況分析
1.1 行業(yè)基本信息
隨著互聯(lián)網(wǎng)普及率提高，以及淘寶、拼多多等各類電商平臺崛起，我國網(wǎng)購用戶數(shù)量逐 步增長。根據(jù)同花順 iFinD 數(shù)據(jù)，2022 年我國網(wǎng)民規(guī)模 10.67 億人，互聯(lián)網(wǎng)普及率 75.60%， 較上年增長 2.6 個百分點。網(wǎng)購用戶數(shù)量達到 8.45 億人，網(wǎng)購滲透率 79.20%，2020 及 2021 年網(wǎng)購滲透率分別為 79.10%、81.60%。
圖 1:網(wǎng)民、網(wǎng)購用戶數(shù)量及滲透率情況
數(shù)據(jù)來源:同花順 iFinD，華通證券研究部
網(wǎng)購用戶數(shù)量的增長，以及網(wǎng)購消費習慣逐步養(yǎng)成，帶動我國實物商品網(wǎng)上零售額逐步增長，2023 年上半年，實物商品網(wǎng)上零售額達到 60,623.00 億元，較去年同期增長 10.80%。 實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額比重也逐步提升，2019 年該比例為 20.70%，受疫情催化，消費習慣加速向線上遷移，2020 年該比例較 2019 年提升 4.2 個百分點，2023 年 上半年，該比例達到 26.60%，網(wǎng)絡購物逐步成為重要的零售渠道之一。
圖 2:實物商品網(wǎng)上零售額及增速
數(shù)據(jù)來源:同花順 iFinD，華通證券研究部
圖 3:實物商品網(wǎng)上零售額占社零售總額比重
數(shù)據(jù)來源:同花順 iFinD，華通證券研究部
品牌方也日益重視線上渠道開拓，同時淘寶、拼多多、抖音等各類電商渠道逐步崛起，線上渠道競爭更加分散化，電商平臺運營對人才、經(jīng)驗、營銷能力等方面的要求逐步提升。 由于缺少電商相關(guān)的人才和經(jīng)驗，為了控制成本及風險，品牌方傾向于通過專業(yè)的電商服務商開展線上業(yè)務。
品牌電商服務商是為品牌電商的全部或部分商業(yè)經(jīng)營活動提供服務的商家，是品牌商、平臺和消費者之間的連接器。對于品牌方，品牌電商服務商能夠幫助品牌方結(jié)合大數(shù)據(jù)進行 市場洞察，完善品牌形象，進一步促進銷售釋放資金和庫存壓力;對于電商平臺方，品牌電 商服務商在幫助降低品牌入駐門檻，幫助平臺持續(xù)擴容，維護平臺生態(tài)等方面發(fā)揮積極作用; 對于消費者，品牌電商服務商可借助數(shù)據(jù)分析等手段提升用戶服務體驗，精準匹配用戶需求， 增加渠道觸達等。
根據(jù)服務體系的完整性，品牌電商服務的模式可分為全鏈路服務商和模塊化服務商。全 鏈路服務商基本覆蓋品牌電商服務全部流程，模塊化服務主要做單一或少數(shù)核心專業(yè)環(huán)節(jié)。 近幾年，品牌方的服務需求已拓展至全流程，電商服務商的服務范圍也因品牌方需求拓展， 服務鏈條逐步全面。
表 1:全鏈路服務商與模塊化服務商區(qū)別
資料來源:艾媒咨詢，華通證券研究部
1.2 行業(yè)競爭格局
目前，電子商務服務行業(yè)已基本進入成熟期，但市場集中度仍相對較低，行業(yè)內(nèi)主要的 服務提供商，包括寶尊電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、若羽臣、凱淳股份等。隨著市場教育增 多，國內(nèi)中小品牌的外包服務意識增加，打造服務好中小品牌的能力將成服務商新增長點。
表 2:品牌電商服務商代表企業(yè)
資料來源:艾媒咨詢，華通證券研究部
2022 年，電商行業(yè)一方面呈現(xiàn)了流量去中心化、渠道多元化的格局，另一方面是消費者不斷提升的個性化、品質(zhì)化和用戶體驗需求。面對這樣的局面，品牌對電商服務商尤其是頭 部服務商的依賴得到了進一步加強，雙方合作的黏性也得到了進一步的鞏固。與之相應的， 切換服務商的成本、不可預期的影響都隨之提升，有望推動電商服務商市場集中度進一步提 升。
1.3 行業(yè)成長空間
國內(nèi)電商服務商大多以服務美妝類企業(yè)起家，并逐步將運營經(jīng)驗復制到其他品類，電商 服務商通過多品類的運營經(jīng)驗，不斷擴大自身管理品牌數(shù)量，從垂直型品牌電商服務商成長 為綜合型品牌電商服務商。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，品牌電商服務客戶行業(yè)分布中，25%企業(yè)為 美妝企業(yè)，其次是鞋服和 3C 家電，分別占比 19%、15%。隨著消費升級不斷深化，消費群 體對品質(zhì)生活要求越來越高，家居、食品飲料、美妝等品類仍有較大的電商服務需求，電商 服務商擴展品類、品牌仍有較大提升空間。
圖 4:2022 年中國品牌電商服務客戶行業(yè)分布
數(shù)據(jù)來源:艾媒咨詢，華通證券研究部
根據(jù) IMF 2023 年 7 月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》，與 4 月報告相比，IMF 將 2023 年的全球經(jīng)濟增速預期上調(diào) 0.2 個百分點至 3%，預計美國經(jīng)濟增速將從 2022 年的 2.1%放緩至 2023 年的 1.8%，2024 年進一步放緩至 1%;歐元區(qū)的經(jīng)濟增速預計將從 2022 年的 3.5%下降至 2023 年的 0.9%。新興市場和發(fā)展中國家預計仍將保持較快速度發(fā)展，其中，預計 2023 及 2024 年 中國經(jīng)濟增速將分別達到 5.2%、4.5%。
在中國經(jīng)濟仍將保持較好增長的預期下，國外品牌有望持續(xù)進入中國市場，相較于本土品牌，國外品牌更傾向于外包服務商進行電商運營，且與服務商的合作穩(wěn)定性較強，面對我 國電商平臺流量去中心化、渠道多元化格局，國外品牌對電商服務商的需求有望進一步增強， 推動電商服務商市場規(guī)模持續(xù)增長。
圖 5:各地區(qū)經(jīng)濟增速預測
數(shù)據(jù)來源:IMF《世界經(jīng)濟展望》，華通證券研究部
電子商務服務行業(yè)已基本進入成熟期，市場面臨體量不斷增大，增速有所放緩的趨勢。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2022 年中國品牌電商服務行業(yè)市場規(guī)模為 3,663.2 億元，同比增長 24.1%，預計 2023 年將達到 4,077.1 億元，同比增長 11.3%。
圖 6:品牌電商服務行業(yè)市場規(guī)模預測
數(shù)據(jù)來源:艾媒咨詢，華通證券研究部
二、公司主要業(yè)務板塊經(jīng)營情況分析
2.1 公司主營業(yè)務及產(chǎn)品介紹
壹網(wǎng)壹創(chuàng)成立于 2012 年，公司主營業(yè)務是在“電商全域服務商+新消費品牌加速器”的雙輪驅(qū)動下，為更多的品牌提供專業(yè)的電子商務零售服務。以品牌線上服務(包括品牌線上 營銷模式、品牌線上管理模式)、線上分銷及內(nèi)容電商服務為主要經(jīng)營模式，是國內(nèi)電商服 務及品牌管理領域的領軍企業(yè)，也是全行業(yè)首家實現(xiàn)覆蓋電商全域主要渠道的企業(yè)。其中， 全域體現(xiàn)在公司目前合作的品牌覆蓋了天貓、京東、唯品會、拼多多、抖音、小紅書、得物、 微信小程序等主要渠道平臺。
表 3:各類業(yè)務采購、銷售等模式差異
資料來源:公司年報、招股書，華通證券研究部
公司作為品牌方的重要戰(zhàn)略合作伙伴，從品牌形象塑造、產(chǎn)品設計策劃、整合營銷策劃、視覺設計、大數(shù)據(jù)分析、線上品牌運營、精準廣告投放、CRM 管理、售前售后服務、倉儲物 流等全鏈路為品牌提供線上服務，幫助各品牌方提升知名度與市場份額。
表 4:品牌線上服務業(yè)務流程
資料來源:公司年報，華通證券研究部
目前公司已經(jīng)與寶潔集團、資生堂集團、愛茉莉集團、健合集團、百威集團、伊利集團、毛戈平等世界五百強、國內(nèi)外知名企業(yè)達成長期、深入的電子商務合作。2022 年，公司在保 證核心存量客戶基本穩(wěn)定的基礎上新增包括曼秀雷敦、維他茶/奶，舊街場咖啡、冷酸靈、中 街、stokke、心機彩妝等 42 個品牌。
在貨架電商增速放緩的背景下，公司通過總代業(yè)務嘗試破局，并收到了良好的效果， avance、依寇庭、瑞波琴等品牌在經(jīng)歷了前期投入后，目前已進入穩(wěn)健快速增長期。2022 年 繼續(xù)新增 hairmax、心機彩妝等總代業(yè)務，總代業(yè)務的存量品牌有突破的表現(xiàn)，新增品牌有望 進一步增厚總代業(yè)務帶來的業(yè)績增長。
2022 年，公司存量品牌的 GMV 出現(xiàn)一定的下滑，在新增品牌的 GMV 貢獻影響下，總 GMV與同期相比，呈現(xiàn)微跌的形態(tài)，公司服務品牌的GMV為264.85億元，同比減少2.27%。 分渠道，天貓平臺 GMV 整體基本持平，拼多多平臺 GMV 增長較快，唯品會平臺 GMV 呈現(xiàn) 一定的下滑。分品類，保健品、食品、母嬰 GMV 穩(wěn)步增長，意味著公司將美妝品類的運營經(jīng)驗成功復制到食品、母嬰等品類，同時由于目前超頭權(quán)重的降低，公司的精細化運營、營 銷創(chuàng)意服務能力在去超頭化、去中心化的大環(huán)境下，權(quán)重得以不斷回升，公司在行業(yè)的競爭 力持續(xù)加強。
2023 年第一季度，公司新增 C&D 集團(4 個品牌)、Swisse、露安適、高潔絲、舒適達 等 12 個品牌。累計實現(xiàn) GMV27.24 億元，同比增長近 6%。分渠道，天貓平臺雖然呈現(xiàn)增速 放緩的態(tài)勢，但依然占據(jù)流量的核心地位，與公司深度合作多年的 OLAY、歐珀萊、毛戈平 等品牌都依然保持穩(wěn)健增長，也帶動了公司天貓渠道的整體穩(wěn)健增長;同時公司也積極拓展 存量客戶的全域合作，因此公司一季度在快手、拼多多等淘外渠道實現(xiàn)較快增量。
分品類，美妝迎來復蘇，美妝 GMV 實現(xiàn)了 10%以上的增長，其他如個護 GMV 等也保 持穩(wěn)健增長;潮玩品類繼續(xù)受政策層面的影響，GMV 呈現(xiàn)一定程度下滑。
2.2 公司經(jīng)營業(yè)績情況
2022 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 15.39 億元，較去年同期增長 35.55%，主要是品牌線上營銷 服務、線上分銷的新增客戶收入增長貢獻，以及新增業(yè)務類型內(nèi)容電商的收入增長貢獻; 由于毛利率下降，以及銷售費用、研發(fā)費用上漲等因素，公司實現(xiàn)歸母凈利潤 1.80 億元，較去 年同期下降 44.90%。
2023 年第一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 2.79 億元，較去年同期增長 4.60%;由于毛利率降 低，以及管理費用同比增長等因素，公司實現(xiàn)歸母凈利潤 0.43 億元，較去年同期下降 17.86%。
圖 7:公司營收及增速
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
圖 8:公司歸母凈利潤及增速
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
2022 年公司毛利率為 33.59%，較上年下降 14.40 個百分點，主要是毛利率較高的品牌管理服務收入占比下降，毛利率相對較低的品牌營銷服務收入占比上升;總代業(yè)務增加，較多 項目尚處于前期投入起步階段，在人員及推廣方面，投入較大，暫時未能體現(xiàn)正常毛利率水 平。銷售費用率、管理費用率、財務費用率及研發(fā)費用率分別為 10.49%、7.39%、-2.20%、 2.10%，其中銷售費用上漲明顯，主要是人才儲備支出帶來的職工薪酬上漲，新增品牌項目 和公司推廣費的投入增加。以上因素，導致公司凈利率為 13.79%，較上年下降 17.90 個百分點。
2023 年第一季度，公司毛利率為 34.30%，同樣是銷售結(jié)構(gòu)變化，毛利率相對較低的線上分銷、營銷服務明顯增長，導致整體毛利率降低。由于管理及銷售費用投入，凈利率為15.31%。
圖 9:公司毛利率及凈利率情況
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
圖 10:公司期間費用率走勢
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
2.3 公司核心資源和競爭優(yōu)勢分析
2.3.1 全鏈式服務能力
電商平臺流量增速放緩等因素帶來的行業(yè)加速出清，提高了行業(yè)競爭壁壘，行業(yè)集中度 有望進一步提升。公司已經(jīng)具備獨立的天貓、京東、唯品會、拼多多、抖音、小紅書及私域 事業(yè)部，并且基本在相關(guān)平臺取得頭部服務商的身位。除了建設主流電商平臺內(nèi)的品銷合一 能力，公司同時在積累跨平臺間的閉環(huán)營銷經(jīng)驗，比如小紅書到天貓/京東平臺，抖音到天貓 /京東平臺等，有望通過多品類、多品牌的運營實操經(jīng)驗，賦能更多客戶的全平臺銷售增長。
公司目前已經(jīng)具備一站式服務能力，包括前端的品牌及產(chǎn)品定位、品牌主視覺及產(chǎn)品外 包裝設計、線上全域投放及種草能力;中端的全平臺電商運營能力;后端的專業(yè)客服、物流 供應鏈及會員關(guān)系管理運營能力等，能夠為客戶提供多維度的增值服務，同時助力公司培育 消費品品牌。
2.3.2 電商營銷能力
憑借全鏈路品牌服務的核心優(yōu)勢，公司積極拓展新品類、新品牌、新渠道，目前服務品 牌覆蓋品類包括個護、美妝、潮玩、寵物食品、大健康等。社交電商、直播電商為代表的新 興業(yè)態(tài)不斷成熟，電商運營環(huán)境的改變對運營商的適應力和精細化運營能力均提出了較高的 要求。
通過多年主流電商平臺的運營經(jīng)驗積累，公司已經(jīng)建立起一套完整的針對不同品類及不 同價格帶的新品及爆款篩選、種草、打爆的方法論體系及數(shù)據(jù)模型，并且仍在不斷迭代完善。 以此模型為基礎，能夠幫助品牌客戶以及自有孵化品牌，有效提高主推產(chǎn)品 0 到1的起盤成功率。同時，公司積極探索多平臺聯(lián)動的爆款打造方法論及數(shù)據(jù)模型，結(jié)合全域電商及線上 媒體運營實操能力，有望進一步提高新品及爆款的市場營銷費用綜合效率。
2.4 公司運營效率、管理效率、盈利能力與可比公司比較分析
對比可比公司運營效率，選取電商服務領域麗人麗妝、青木股份、若羽臣、凱淳股份為 可比公司。存貨周轉(zhuǎn)率方面，各公司均有一定程度下降，壹網(wǎng)壹創(chuàng)處于可比公司第二位，壹 網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、青木股份、若羽臣、凱淳股份 2022 年存貨周轉(zhuǎn)率依次為 4.21、1.98、4.80、 3.24、3.70; 應收賬款周轉(zhuǎn)率方面，上述公司 2022 年應收賬款周轉(zhuǎn)率依次為 4.80、28.87、5.06、 9.64、3.37;總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，上述公司 2022 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率依次為 0.45、0.98、0.77、1.00、0.73。
圖 11: 可比公司存貨周轉(zhuǎn)率對比
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
圖 12: 可比公司應收賬款周轉(zhuǎn)率對比
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
圖 13: 可比公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
對比可比公司管理效率。銷售費用率方面，壹網(wǎng)壹創(chuàng)銷售費用率低于可比公司，壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、青木股份、若羽臣、凱淳股份 2022 年銷售費用率依次為 10.49%、22.44%、 14.44%、22.72%、24.35%;管理費用率方面，壹網(wǎng)壹創(chuàng)在可比公司中處于中等水平，上述公 司 2022 管理費用率依次為 7.39%、4.53%、19.31%、9.71%、5.56%;財務費用率方面，壹網(wǎng) 壹創(chuàng)財務費用率低于可比公司，上述公司 2022 年財務費用率依次為-2.20%、-0.60%、-0.77%、 -0.83%、-0.09%。
圖 14: 可比公司銷售費用率對比
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
圖 15: 可比公司管理費用率對比
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
圖 16: 可比公司財務費用率對比
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
對比可比公司盈利能力。毛利率方面，壹網(wǎng)壹創(chuàng)在可比公司中處于中等水平，壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、青木股份、若羽臣、凱淳股份 2022 年毛利率依次為 33.59%、27.06%、40.65%、 33.62%、30.38%;凈利率方面，壹網(wǎng)壹創(chuàng)在可比公司中處于第一位，上述公司 2022 年凈利 率依次為 13.79%、-4.42%、8.10%、2.78%、-0.77%;凈資產(chǎn)收益率方面，壹網(wǎng)壹創(chuàng)在可比公 司中處于第二位，上述公司 2022 年 ROE 依次為 6.68%、-5.37%、7.12%、3.15%、-0.72%。
圖 17: 可比公司毛利率對比
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
圖 18: 可比公司凈利率對比
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
圖 19: 可比公司 ROE 對比
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
三、2023-2025 年公司整體業(yè)績預測
關(guān)鍵假設:
a. 公司已于國內(nèi)外知名企業(yè)達成長期電子商務合作，合作總品牌近百家，面對電商行業(yè) 流量去中心化、渠道多元化格局，品牌對頭部電商服務商的依賴進一步加強，公司擁有全域 電商服務能力，隨著新增合作品牌持續(xù)增加，品牌線上營銷服務、品牌線上管理服務以及線 上分銷業(yè)務有望持續(xù)增長。同時內(nèi)容電商近幾年增速較快，電商運營環(huán)境的改變對服務商的 適應力和精細化運營能力均提出了較高要求，公司有望憑借多年運營經(jīng)驗積累，獲得較快業(yè) 績增速。
b. 公司積極探索多平臺聯(lián)動的爆款打造方法論及數(shù)據(jù)模型，結(jié)合全域電商及線上媒體運 營實操能力，有望進一步提高新品及爆款的市場營銷費用綜合效率，帶動整體毛利率提升。
c. 結(jié)合往年數(shù)據(jù)，將品牌線上營銷服務、品牌線上管理服務、線上分銷、內(nèi)容電商服務、 其他、技術(shù)咨詢服務的 2023 年收入增長預測均設為 5%、10%、30%、40%、5%、15%;參 考往年數(shù)據(jù)進行預測，將 2024 及 2025 年上述行業(yè)的收入增長設定為 7%、12%、32%、35%、 7%、10%。
d. 結(jié)合往年數(shù)據(jù)，將品牌線上營銷服務、品牌線上管理服務、線上分銷、內(nèi)容電商服務、 其他、技術(shù)咨詢服務的 2023 年毛利率預測設為 35%、52%、16%、20%、32%、37%;參考 往年數(shù)據(jù)進行預測，將 2024 及 2025 年上述行業(yè)的收入增長設定為 37%、55%、15%、22%、 31%、35%。
表 5: 2023-2025 年公司收入預測
我們預計2023-2025年公司營業(yè)收入分別為17.66、20.76、24.62億元，同比增長14.76%、 17.52%、18.61%，歸屬于母公司股東凈利潤分別為 2.77、3.30、3.66 億元，對應 EPS 分別為 每股 1.16、1.38、1.53 元。
四、公司估值分析
4.1 P/E 模型估值
選取電商服務領域麗人麗妝、青木股份、若羽臣、凱淳股份為可比公司，以 2023 年 7 月 28 日數(shù)據(jù)為基準，可看出壹網(wǎng)壹創(chuàng) PE(TTM)處于較低水平。
圖 20: 可比公司 PE(TTM)對比
數(shù)據(jù)來源:同花順 iFinD，華通證券研究部
對比麗人麗妝、若羽臣估值水平，綜合考慮公司業(yè)績成長性，我們給予公司 PE 估值25X-35X，對應股價 29.00 元/股-40.60 元/股為合理估值區(qū)間。
表 6: 可比公司估值表(截止 2023 年 7 月 28 日)
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
4.2 DCF 模型
我們以預測的 2023-2025 年 EPS 分別為 1.16、1.38、1.53 元為基礎，進行絕對估值測算， 對應每股合理的內(nèi)在價值為 35.35 元。
表 7: DCF 模型估值
數(shù)據(jù)來源:東方財富 Choice，華通證券研究部
估值說明:
(1)永續(xù)增長率采用略低于GDP增長率;
(2)DCF模型中以EPS代替自由現(xiàn)金流量進行測算;
3)預測期間為2023-2025年，永續(xù)期自2026年開始;
(4)考慮市場風險和企業(yè)自身風險因素，折現(xiàn)率包含了風險溢價。
五、公司未來六個月內(nèi)投資建議
5.1 公司股價催化劑分析
公司是全行業(yè)首家實現(xiàn)覆蓋電商全域主要渠道的企業(yè)，已經(jīng)具備獨立的天貓、京東、唯 品會、拼多多、抖音、小紅書及私域事業(yè)部，并且基本在相關(guān)平臺取得頭部服務商的身位。 公司已經(jīng)具備一站式服務能力，能夠為客戶提供多維度的增值服務，近幾年，品牌方的服務 需求已拓展至全流程，公司作為全鏈路服務商在流量去中心化、渠道多元化的市場格局下， 市場占有率有望繼續(xù)上升。
公司積極拓展新品類、新品牌、新渠道，已將美妝品類運營經(jīng)驗成功復制到個護、潮玩、 寵物食品、大健康等。公司已經(jīng)與寶潔、資生堂、百威、伊利、毛戈平等國內(nèi)外知名企業(yè)達 成長期合作，2023 年第一季度，公司新增 C&D 集團(4 個品牌)、Swisse、露安適、高潔絲、 舒適達等 12 個品牌，累計實現(xiàn) GMV27.24 億元，同比增長近 6%。隨著運營品類、品牌持續(xù) 增加，運營經(jīng)驗持續(xù)積累，公司有望持續(xù)增厚競爭壁壘，帶動經(jīng)營業(yè)績增長。
5.2 公司六個月內(nèi)的目標價
根據(jù)前述對公司合理估值測算，結(jié)合股價催化劑因素，我們給予公司六個月內(nèi)的目標價 為 34.80 元/股，對應 2023 年 PE 為 30 倍。以 2023 年 8 月 4 日收盤價 28.04 元/股為基準，公 司股價距離六個月內(nèi)的目標價仍有 24.11%的上漲空間。
六、公司投資評級
根據(jù)公司業(yè)績預測、合理估值水平、六個月內(nèi)的目標價、基準指數(shù)的波動預期，我們給 予公司“推薦(首次)”的投資評級。
華通證券國際投資評級說明
七、風險提示
1.市場環(huán)境風險
電子商務行業(yè)目前仍處于快速發(fā)展階段，市場競爭較為激烈，競爭對手和潛在的進入者 較多，除了互聯(lián)網(wǎng)電子商務企業(yè)之外，傳統(tǒng)貿(mào)易企業(yè)及物流企業(yè)均紛紛試圖涉足電商行業(yè)， 企業(yè)面臨市場競爭可能進一步加大。
2.經(jīng)營業(yè)績季節(jié)波動風險
若公司未能有效把握各大電商節(jié)日的促銷活動帶來的銷售機會，或者針對電商節(jié)日制定 的品牌運營方案實施不當，或因庫存管理不善導致缺貨或滯銷，則可能錯過業(yè)績提升良機， 對公司業(yè)務發(fā)展帶來一定的不利影響。
3.平臺風險
由于公司主要業(yè)務電商服務業(yè)務主要集中在天貓、京東、唯品會、抖音等電商平臺，若 電商平臺出現(xiàn)推廣不力、消費體驗差、聲譽受損等情形導致流量獲取能力減弱，可能會對公 司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。
