(網經社訊)報告導讀
我們預計4Q22快手收入同比增長13.2%至271億，高于一致預期0.7%。預計4Q22實現(xiàn)經調整利潤2.4億元，一致預期經調整虧損為4.1億元，利潤率0.9%，優(yōu)于一致預期2.4pct，費用率改善優(yōu)于一致預期，盈利明顯改善。我們預計公司22/23/24年收入分別為930/1074/1203億元，同比增速14.6%/15.5%/12.0%，Non-GAAP凈利潤分別為-54.7/61.2/158.4億元，同比增速-/-/158.6%，對應當前股價PE為-/34/13倍。我們給予目標價71.9港元，較當前股價有32.6%空間，維持 “買入” 評級。
投資要點
□流量：流量端增長穩(wěn)健，受益于優(yōu)質內容和競爭趨緩
我們預計4Q22快手MAU同比增長8.7%至6.28億，DAU同比增長12.0%至3.62億，單DAU人均使用時長同比增長8.0%至128分鐘。流量增長主要得益于：1）內容供給的持續(xù)拓展及運營效率的持續(xù)提升；2）利用競對在戰(zhàn)略上轉向利潤優(yōu)先的競爭緩和期發(fā)力流量端增長。
后續(xù)公司依靠持續(xù)優(yōu)化內容供給，預計流量端將實現(xiàn)溫和增長，1Q23快手DAU同比增長5.0%至3.63億，MAU同比增長5.5%至6.31億，單DAU人均使用時長同比增長4.0%至133分鐘。
□ 收入：經濟修復受疫情擾動，內循環(huán)廣告增長強勁
預計4Q22快手收入271億，同比+10.9%，環(huán)比+17.2%，高于一致預期0.7%。
1）廣告：預計廣告業(yè)務收入143億（同比+8.0%，環(huán)比+23.4%），高于一致預期0.4%。分結構看，外循環(huán)：雖然疫情政策調整速度超預期，但開放后的疫情感染擾動延緩消費復蘇，廣告主投放意愿提振有限。內循環(huán)：電商仍處于高速發(fā)展階段，預計增速維持雙位數(shù)。
2）電商：預計其他業(yè)務（主要為電商）收入33億元（同比+38.5%，環(huán)比+26.5%），高于一致預期0.1%。本期電商收入增長主要由GMV增長驅動：23年春節(jié)較早，年貨節(jié)給Q4帶來的提振較明顯，但部分被感染潮造成的履約壓力的不良影響抵消，我們測算4Q22快手電商GMV同比增長28.1%至3079億元；Q4的take rate達1.08%，環(huán)比-0.1pct。
3）直播：預計直播業(yè)務收入95億元（同比+7.9%，環(huán)比+6.5%），高于一致預期0.6%，直播同比增長主要來自付費用戶的增長，影響因素包括：1）公司大盤流量同比快速增長帶動潛在付費群體基數(shù)增長，2）不斷豐富的直播品類（地產、招聘等）和活動（世界杯、聚光盛典等）促進付費率提升，但疫情擾動致消費修復緩于預期，直播等可選消費受到抑制，部分抵消了供給側優(yōu)化帶來的提升，預計綜合下來付費用戶轉化水平同比仍錄得增長，但環(huán)比略有下滑。
預計1Q23快手收入234億，同比+11.0%，環(huán)比-13.7%，高于一致預期1.0%。
□ 盈利表現(xiàn)：銷售費用率持續(xù)下滑，料Q4利潤轉正
我們預計4Q22毛利127億元，高于一致預期3.0%，毛利率46.9%，同比+5.4pct，環(huán)比+0.6pct，高于一致預期0.3pct。
1）銷售費用：預計97億元，低于一致預期4.5%，銷售費用率35.9%，同比-5.9pct，環(huán)比-3.5pct，低于一致預期2. 0pct。如前述報告《快手事件點評：競爭壓力或顯著趨緩》和《快手Q3財報點評：營收表現(xiàn)穩(wěn)健，銷售費用率大幅下降》，外部字節(jié)跳動降本增效趨勢持續(xù)，內部控費增效戰(zhàn)略不變，預計公司單用戶獲取及維護費用將顯著降低，進一步降低銷售費用。Q4電商季疊加春節(jié)前營銷投放前置，部分抵消本期內銷售費用率的降幅。
2）管理費用：預計10億元，低于一致預期3.3%，管理費用率3.7%，同比-0.1pct，環(huán)比-0.7pct，低于一致預期0.2pct。
3）研發(fā)費用：預計38億元，高于一致預期0.4%，研發(fā)費用率14.0%，同比-2.4pct，環(huán)比-1.3pct，低于一致預期0.1pct。
受毛利率、銷售費用率改善，預計4Q22經調整盈利2.4億元，經調整利潤率0.9%，優(yōu)于一致預期2.4pct。
我們預計1Q23毛利111億元，高于一致預期4.7%，毛利率47.3%，同比+5.6pct，環(huán)比+0.4pct，高于一致預期1.6pct，主要源于高毛利的業(yè)務占比上升，且公司繼續(xù)加強成本控制。隨著銷售費用進一步降低，預計1Q23實現(xiàn)經調整利潤3.0億元，經調整利潤率1.3%，高于一致預期2.4pct。
□ 投資建議
我們認為，短視頻競爭緩解趨勢延續(xù)，快手將最先受益，費用率改善將超預期。我們預計公司22/23/24年收入分別為930/1074/1203億元，同比增速14.6%/15.5%/12.0%，Non-GAAP凈虧損(利潤)分別為-54.7/61.2/158.4億元，同比增速-/-/158.6%，對應當前股價PE為-/34/13倍。我們給予快手2022年廣告、直播、電商業(yè)務分別1.0xP/S、1.2xP/S、0.15xP/GMV估值，合計估值2739億元≈3112億港元（港幣對人民幣匯率使用2月28日收盤價0.88），對應目標價71.9港元，較當前股價有32.6%空間，維持 “買入”評級。
□ 風險提示
1）競爭格局惡化風險。目前短視頻行業(yè)主要有抖音、快手、視頻號三方參與，若抖音和視頻號持續(xù)搶占用戶及時長，視頻號加速商業(yè)化，會對快手流量端和廣告業(yè)務產生較大影響；2）宏觀經濟波動風險；3）互聯(lián)網監(jiān)管風險。
