(網經社訊)三只松鼠和良品鋪子是國內休閑零食行業(yè)兩大巨頭，規(guī)模分列線上和線下首位，兩者各自領域均占據絕對優(yōu)勢，核心在于選擇了不同的發(fā)展路徑。本篇報告從ROE 切入，主要討論三個問題：第一，三只松鼠和良品鋪子高ROE 背后的商業(yè)模式是什么？第二，兩者在線上和線下的高效率分別體現在哪？第三，兩者未來的成長驅動力是什么？
解密休閑零食巨頭高ROE 背后的商業(yè)模式之道。三只松鼠和良品鋪子ROE 位居行業(yè)前兩位，通過ROE 拆分來看，我們發(fā)現其盈利能力和杠桿水平均無明顯優(yōu)勢，營運能力才是兩者的核心競爭優(yōu)勢。進一步地，雖然兩者均以效率取勝，但背后所倚靠的商業(yè)模式截然不同，這是由兩者在不同渠道具備的競爭優(yōu)勢所決定的。
三只松鼠：高效的線上運營之王，線上流量紅利驅動成長。三只松鼠以線上模式為主，公司在線上渠道具備明顯競爭優(yōu)勢，平臺流量分配紅利、強大的品牌效應、全品類一站式購齊、豐富的線上運營經驗賦予了公司強大的線上運營能力。體現在指標方面，公司在獲客成本、用戶復購率、轉化率、上新周期等指標上都體現出了更高的線上運營效率，投入產出比明顯高于同行?；谶@種競爭優(yōu)勢，線上仍將是公司未來成長主要驅動力，公司將利用線上高效運營能力不斷提升線上滲透率和復購率，持續(xù)享受線上流量擴張的紅利，與此同時線下加快開店，努力優(yōu)先實現規(guī)模的擴張。
良品鋪子：成熟的線下運營之王，線下跑馬圈地驅動成長。良品鋪子以線下模式為主，公司在線下渠道具備明顯競爭優(yōu)勢，成熟的門店管理體系、大量的線下人才儲備、渠道持續(xù)優(yōu)化升級、豐富的線下運營經驗賦予了公司強大的線下運營能力。體現在指標方面，公司在單店營收、坪效以及開店模式等方面都體現出了更高的線下運營效率?；谶@種競爭優(yōu)勢，公司將重點發(fā)力線下業(yè)務，利用發(fā)展成熟、可復制性強的加盟模式加快開店，利用高效線下運營與門店升級提升同店，與此同時線上以維持為主，努力優(yōu)先實現利潤的增長。
投資建議：海闊憑魚躍，天高任鳥飛，看好巨頭差異化成長。我們認為，競爭優(yōu)勢決定了商業(yè)模式，三只松鼠線上運營效率高、品牌力突出、運營能力強，因此選擇線上模式為主，良品鋪子線下運營效率高、門店經營管理成熟，因此選擇線下模式為主。展望未來，三只松鼠將抓住線上流量紅利加快滲透，良品鋪子將加快跑馬圈地走向全國。我們認為，不同模式本身并無優(yōu)劣、各有千秋，兩者有望在各自領域做到極致，看好雙巨頭在千億休閑零食市場上持續(xù)提升份額、穩(wěn)健成長。
風險提示：全球疫情蔓延或經濟顯著下滑、市場競爭加劇、食品安全事件風險、樣本不足偏差。
