(網(wǎng)經社訊)受益市場規(guī)模穩(wěn)定增長、集中度提升，定位高端差異化競爭
2012-2018 年間我國休閑食品零售市場規(guī)模復合增長率達12.3%，但人均消費額仍然遠低于世界發(fā)達國家消費水平，預計2020 年將達到12984 億元規(guī)模。CR10 僅為30％，遠低于英美成熟市場超過60％的市占率。行業(yè)發(fā)展由“深”到“精”，高端化或成趨勢。公司與三只松鼠并列第一梯隊，收入較第二梯隊的約有10 億左右差距。
逐年降低傳統(tǒng)零食收入占比，實現(xiàn)五大品類均衡發(fā)展。公司對供應商的篩選和管理以及產品供應實施全流程嚴格管控，以保證高品質、打造“高端零食”，差異化競爭打破同質低價困局。
全渠道銷售網(wǎng)絡建設 具有先發(fā)優(yōu)勢
未來休閑食品線下仍將為主導渠道，線上繼續(xù)快增長且占比提升。藍海競爭中，公司在全渠道布局方面具備先發(fā)優(yōu)勢，起步做線下零售連鎖，2011 年正式試水電商，2014 年開始進行全渠道建設，2015 年起加大力度拓展加盟業(yè)務，早于競品完善線上+線下的全渠道銷售網(wǎng)絡建設。本次募投項目將繼續(xù)完善渠道、擴大銷售區(qū)域、提高市占率。
經營效率持續(xù)提升、規(guī)模效應逐步釋放，利潤率水平有望持續(xù)提升
一方面公司持續(xù)拓展線上及加盟渠道，二者毛利率相對較低拉低整體毛利率水平。
但分渠道拆開來看，公司各渠道毛利率與可比公司相近。另一方面，公司以“敏捷高效的供應鏈物流能力”上榜工信部制造業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展試點示范項目，是供應鏈管控與服務方面唯一上榜的食品企業(yè)，供應鏈效率高，有效降低采購及運營成本，在業(yè)內具有標桿意義。目前良品鋪子“高端零食”的品牌形象已經樹立，線上與線下齊頭并進的格局已經形成，后期繼續(xù)提高經營效率、規(guī)模效應逐步釋放，疊加品牌溢價，毛利率將穩(wěn)步提升、管理費用率將有望下降，凈利率水平有望持續(xù)提升。
投資建議
預計公司2020-2022 年實現(xiàn)收入85.87/104.54/124.78 億元， 同比+11.3%/+21.7%/+19.4% ； 實現(xiàn)歸母凈利潤為3.68/4.68/6.01 億元， 同比+8.1%/+27.3%/+28.3，對應EPS 為0.92/1.17/1.50 元，對應PE 為68X/53X/42X。我們看好公司線下渠道經營活動恢復所帶來的收入修復以及線上渠道的持續(xù)增長，結合公司持續(xù)推進品牌高端化所帶來的利潤增長空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示
行業(yè)競爭加劇、食品質量安全問題、原材料價格波動風險。
