(網(wǎng)經(jīng)社訊)自螞蟻集團(tuán)被暫緩上市以來，大眾對(duì)螞蟻集團(tuán)的關(guān)注與熱議不止，其中關(guān)注度最高、爭(zhēng)議最大的，當(dāng)屬其2.1萬億的IPO估值。
不少業(yè)界人士預(yù)測(cè)，在金融監(jiān)管變革背景下，螞蟻集團(tuán)要想重啟上市就必須重組，而重組可能使螞蟻集團(tuán)2.1萬億估值“打七折”左右。
對(duì)此，長(zhǎng)期追蹤資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)、助推資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展的浙江大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)學(xué)系教授韓洪靈帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有2.1萬億元的估值是扭曲的，這種扭曲是由估值方法論缺陷和當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)總體倫理水平共同決定的。
這種扭曲的估值邏輯若長(zhǎng)期不變，可能會(huì)給資本市場(chǎng)帶來不利的經(jīng)濟(jì)后果與負(fù)面示范效應(yīng)。——韓洪靈，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授
為此，韓洪靈與浙江大學(xué)管理學(xué)院博士生陳帥弟、碩士研究生陸旭米，以及EMBA課程教授陳漢文（通訊作者）基于科技屬性與金融屬性的雙重視角，在金融監(jiān)管變革背景下初步構(gòu)建了螞蟻集團(tuán)的估值邏輯，提出了區(qū)別于傳統(tǒng)單一估值方式的復(fù)合估值模型。文章首發(fā)于《財(cái)會(huì)月刊》2021年第1期。
若按新模型對(duì)螞蟻集團(tuán)進(jìn)行估值，其2.1萬億估值或?qū)⒚媾R“大縮水”?！n洪靈，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授
（本文系國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“審計(jì)機(jī)構(gòu)治理機(jī)制與審計(jì)質(zhì)量研究”【項(xiàng)目編號(hào)：71932003】成果）
金融監(jiān)管變革背景下螞蟻集團(tuán)估值邏輯研究
——基于科技屬性與金融屬性的雙重視角
2020年11月3日，上海證券交易所和香港聯(lián)合證券交易所先后發(fā)布公告：暫緩螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司①（簡(jiǎn)稱“螞蟻集團(tuán)”）A+H股上市，市場(chǎng)一片嘩然。
就在發(fā)布公告前一天（2020年11月2日），中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家外匯管理局對(duì)螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人馬云、董事長(zhǎng)井賢棟、總裁胡曉明進(jìn)行了“監(jiān)管約談”。
同日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)與中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》（簡(jiǎn)稱《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》），對(duì)網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管范圍、對(duì)外融資、貸款金額等提出了更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求。
2020年11月10日，市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見稿）》（簡(jiǎn)稱《反壟斷指南》），將矛頭又對(duì)準(zhǔn)了包括螞蟻集團(tuán)在內(nèi)的居于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)巨頭。
從“監(jiān)管約談”到《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》出臺(tái)，再到《反壟斷指南》的發(fā)布，無不在向市場(chǎng)釋放一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)：螞蟻集團(tuán)這一類前期缺乏監(jiān)管的科技金融（TechFin）企業(yè)，將迎來強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代。
作為全球科技金融行業(yè)的最大獨(dú)角獸，一直以來，螞蟻集團(tuán)都強(qiáng)調(diào)其是一家技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融科技（FinTech）公司。螞蟻集團(tuán)原IPO計(jì)劃總市值約2.1萬億元，其IPO估值逼近當(dāng)前科創(chuàng)板總市值的75%。韓洪靈曾提出螞蟻集團(tuán)在科創(chuàng)板IPO的多重示范效應(yīng)，包括促進(jìn)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更加重視金融生態(tài)（Financial Ecology）建設(shè)、逐步確立以金融科技為核心的未來全球金融競(jìng)爭(zhēng)的新格局、確立以表外數(shù)字資產(chǎn)（Digital Asset）驅(qū)動(dòng)盈利快速增長(zhǎng)的金融企業(yè)新盈利模型，甚至可能重塑整個(gè)科創(chuàng)板生態(tài)。
然而，現(xiàn)有對(duì)螞蟻集團(tuán)的估值是簡(jiǎn)單參照科技企業(yè)進(jìn)行的，該項(xiàng)IPO估值在不同類型的投資者、監(jiān)管者及其他利益相關(guān)者之間引發(fā)了極大的爭(zhēng)議。
由于螞蟻集團(tuán)“金融+科技”的復(fù)雜屬性，且國(guó)內(nèi)外缺乏完全可對(duì)標(biāo)的參照企業(yè)，因此，長(zhǎng)期而言，扭曲的估值水平可能會(huì)給資本市場(chǎng)帶來不利的經(jīng)濟(jì)后果與負(fù)面示范效應(yīng)。
我們認(rèn)為，對(duì)螞蟻集團(tuán)估值模型的構(gòu)建需考慮以下三個(gè)方面：第一，厘清螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)，即螞蟻集團(tuán)更適合被定義為金融科技企業(yè)還是科技金融企業(yè)；第二，考量金融監(jiān)管環(huán)境變革下各風(fēng)險(xiǎn)要素對(duì)螞蟻集團(tuán)估值的影響；第三，體現(xiàn)螞蟻集團(tuán)致力于打造金融生態(tài)所帶來的協(xié)同效應(yīng)。
有鑒于此，本文基于科技屬性、金融屬性以及近期的金融監(jiān)管變革對(duì)螞蟻集團(tuán)的基本估值邏輯進(jìn)行初步的探索與研究。
螞蟻集團(tuán)估值的邏輯起點(diǎn)：金融科技抑或科技金融
通常而言，商業(yè)模式、核心競(jìng)爭(zhēng)力和商業(yè)壁壘三位一體構(gòu)成了公司的未來投資價(jià)值，對(duì)企業(yè)的估值必須從企業(yè)的商業(yè)模式出發(fā)。鑒于螞蟻集團(tuán)“金融+科技”的復(fù)雜屬性，對(duì)螞蟻集團(tuán)的估值首先必須厘清其商業(yè)模式的本質(zhì)。
（1）螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)：科技驅(qū)動(dòng)的金融企業(yè)
迄今為止，金融科技（FinTech）與科技金融（TechFin）是兩個(gè)模糊而未被清晰定義的概念，在學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界被廣泛交替地使用。
金融科技（FinTech）
FinTech是Financial Technology的縮寫，根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)（Financial Stability Board）的定義，金融科技是指由新興前沿技術(shù)（如大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、人工智能等）驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)模式、應(yīng)用、產(chǎn)品或服務(wù)，從而對(duì)金融市場(chǎng)、金融服務(wù)業(yè)務(wù)的提供方式產(chǎn)生重大影響。
2019年8月，中國(guó)人民銀行印發(fā)的《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021年）》中指出，金融科技是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新。金融科技帶來了一種新范式，給傳統(tǒng)金融業(yè)帶來了顛覆性的創(chuàng)新。美聯(lián)儲(chǔ)副主席Quarles認(rèn)為，金融科技是科技驅(qū)動(dòng)型的金融創(chuàng)新，金融服務(wù)供給發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化。
孫國(guó)峰指出，金融科技是一場(chǎng)金融信息傳輸、接收、分析和處理技術(shù)的革命。李春濤等認(rèn)為，金融科技是以大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為引領(lǐng)的新技術(shù)革命對(duì)金融領(lǐng)域邊界的拓寬和重構(gòu)，其參與主體主要為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、科技企業(yè)等技術(shù)性驅(qū)動(dòng)企業(yè)，金融科技的應(yīng)用重塑了傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)場(chǎng)景，優(yōu)化了金融生態(tài)，極大地拓寬了金融服務(wù)的廣度和深度。李文紅、蔣則沈指出，“金融科技”的具體含義在不同背景下也存在著差異：有時(shí)是指對(duì)現(xiàn)有金融業(yè)務(wù)的數(shù)字化或電子化，如網(wǎng)上銀行、手機(jī)銀行等；有時(shí)是指可以應(yīng)用于金融領(lǐng)域的各類新技術(shù)，如分布式賬戶、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等；有時(shí)則指希望涉足金融領(lǐng)域、與現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)形成合作或競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的科技企業(yè)或電信運(yùn)營(yíng)商。
可見，對(duì)于金融科技企業(yè)來說，科技可能顛覆傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)，使傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，但作為專門的金融科技企業(yè)，其核心業(yè)務(wù)應(yīng)該是為其他企業(yè)提供創(chuàng)新金融的技術(shù)解決方案，而其本身并不一定直接提供創(chuàng)新金融服務(wù)，即要求該類企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造關(guān)鍵點(diǎn)脫離傳統(tǒng)金融服務(wù)范疇，或其盈利的主要來源應(yīng)是金融科技服務(wù)（賦能）收入。
科技金融（TechFin）
科技金融則具有更為豐富的內(nèi)涵。當(dāng)前，對(duì)科技金融的定義主要從宏觀層面入手。房漢廷將科技金融的內(nèi)核表述為一種金融資本有機(jī)構(gòu)成提高的過程，即同質(zhì)化的金融資本通過科學(xué)技術(shù)異質(zhì)化地配置，獲取高附加回報(bào)的過程。中國(guó)科技金融促進(jìn)會(huì)理事長(zhǎng)王元在2014年中國(guó)科技金融促進(jìn)會(huì)年會(huì)上提出，科技金融不是在現(xiàn)有金融體系外一個(gè)獨(dú)立的部分，而是如何把金融資源與創(chuàng)新要素更好地實(shí)現(xiàn)組合的制度與政策安排。趙昌文等認(rèn)為，科技金融是促進(jìn)科技研發(fā)、成果轉(zhuǎn)化和高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的一系列金融工具、金融制度、金融政策及金融服務(wù)的系統(tǒng)性、創(chuàng)新性安排。李心丹、束蘭根則強(qiáng)調(diào)科技金融的平臺(tái)屬性，認(rèn)為科技金融依托創(chuàng)新平臺(tái)，對(duì)創(chuàng)投、銀行、保險(xiǎn)、證券、擔(dān)保等其他金融資源進(jìn)行整合創(chuàng)新，為科技型企業(yè)提供金融資源。徐濤等從生態(tài)學(xué)角度指出，科技金融是由科技創(chuàng)新主體、服務(wù)平臺(tái)、金融市場(chǎng)、政府政策等組成的有機(jī)整體。
侯世英、宋良榮在對(duì)比金融科技和科技金融兩個(gè)概念時(shí)指出，金融科技是科技跨界金融的產(chǎn)物，而科技金融則是金融在技術(shù)領(lǐng)域的跨界，即金融科技立足于科技，科技金融立足于金融。
總體而言，科技金融在企業(yè)層面的落腳點(diǎn)仍在于金融，即通過融合科技創(chuàng)新的金融業(yè)態(tài)和金融產(chǎn)物，達(dá)到提供金融服務(wù)的目的。
從企業(yè)層面來看，我們認(rèn)為，科技金融企業(yè)更適合被定義為這樣一類“金融創(chuàng)新企業(yè)”：依托技術(shù)賦能，通過技術(shù)創(chuàng)新現(xiàn)有的金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、金融模式以及金融生態(tài)，從而獲取高額的潛在性利潤(rùn)，但業(yè)務(wù)的金融本質(zhì)沒有發(fā)生變化。技術(shù)創(chuàng)新只是將新的信息形態(tài)以新的信息處理方式引入金融中介活動(dòng)，并沒有改變基于信息處理的金融中介模式。簡(jiǎn)言之，科技金融企業(yè)即是提供科技驅(qū)動(dòng)的金融服務(wù)的企業(yè)。
螞蟻集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)模式
判斷螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)，首先要判斷其科技屬性是否完全替代了其金融屬性，以及其基本盈利來源是否基本脫離了金融業(yè)務(wù)模式。
基本的金融業(yè)務(wù)模式包括存款、貸款、支付、保險(xiǎn)、承銷、代銷等。從螞蟻集團(tuán)招股說明書公布的業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，螞蟻集團(tuán)的收入來源于“數(shù)字支付與商家服務(wù)”“數(shù)字金融科技平臺(tái)”“創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他”三個(gè)部分，具體如表1所示。
“數(shù)字支付與商家服務(wù)”作為螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)的支付板塊，融合了多種功能的數(shù)字錢包，以支付寶為載體，致力于通過對(duì)生活支付場(chǎng)景的全覆蓋來吸引長(zhǎng)期用戶。該板塊收入主要來自公司在國(guó)內(nèi)商業(yè)交易、跨境商業(yè)交易以及個(gè)人交易中，按照交易規(guī)模的一定百分比收取的交易服務(wù)費(fèi)。該業(yè)務(wù)的本質(zhì)無異于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以中介身份提供的支付業(yè)務(wù)。由于“數(shù)字金融科技平臺(tái)”板塊收入的快速增長(zhǎng)，“數(shù)字支付與商家服務(wù)”板塊的收入占比從2017年的54.88%逐年降低至2020年1~6月的35.86%。
“數(shù)字金融科技平臺(tái)”作為螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)的核心板塊，其價(jià)值創(chuàng)造源于“數(shù)字支付與商家服務(wù)”的流量轉(zhuǎn)化。該板塊的收入自2019年起超過“數(shù)字支付與商家服務(wù)板”板塊，2020年1~6月其占比提高至63.39%。螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融科技平臺(tái)又可分為微貸科技平臺(tái)、理財(cái)科技平臺(tái)、保險(xiǎn)科技平臺(tái)，其各類業(yè)務(wù)收入分布情況如圖1所示。
微貸科技平臺(tái)主要按照金融機(jī)構(gòu)等合作伙伴相應(yīng)獲得利息收入的一定百分比收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)，該收入與公司平臺(tái)促成的消費(fèi)信貸及小微經(jīng)營(yíng)者信貸余額相關(guān)，所謂的“技術(shù)服務(wù)費(fèi)”本質(zhì)上是賺取利息的貸款服務(wù)；理財(cái)科技平臺(tái)主要通過向客戶代銷各類金融理財(cái)產(chǎn)品，收取代銷費(fèi)用，其本質(zhì)是代銷服務(wù)；保險(xiǎn)科技平臺(tái)則是通過代銷傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)而收取代銷費(fèi)用來獲得盈利?？梢?，數(shù)字金融科技平臺(tái)下的微貸業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)際均未脫離傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的范疇。其中，微貸業(yè)務(wù)成為金融科技平臺(tái)下最主要的增長(zhǎng)動(dòng)力。
“創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他”板塊旨在為各類企業(yè)和合作伙伴提供創(chuàng)新技術(shù)服務(wù)，我們認(rèn)為，此類業(yè)務(wù)屬于標(biāo)準(zhǔn)的“金融科技企業(yè)核心業(yè)務(wù)”，如區(qū)塊鏈和數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)等。但截至目前，螞蟻集團(tuán)提供金融技術(shù)服務(wù)的收入占比不足1%?！皠?chuàng)新業(yè)務(wù)及其他”作為螞蟻集團(tuán)的“遠(yuǎn)景規(guī)劃”，短期內(nèi)無法成為螞蟻集團(tuán)主要盈利的來源，更無法顛覆螞蟻集團(tuán)當(dāng)前商業(yè)模式的基礎(chǔ)屬性——金融屬性。可見，目前螞蟻集團(tuán)的科技金融屬性遠(yuǎn)甚于其金融科技屬性。
螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式本質(zhì)
從螞蟻集團(tuán)年報(bào)公布的主要業(yè)務(wù)模式（支付模式、微貸模式、保險(xiǎn)模式、理財(cái)模式）來看，螞蟻集團(tuán)并未顛覆現(xiàn)有金融體系的業(yè)務(wù)和功能范疇，其當(dāng)前收入的主要來源并非金融科技服務(wù)。螞蟻集團(tuán)不斷催生出的金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、金融模式以及金融生態(tài)等新金融業(yè)態(tài)，并未脫離金融范疇，其商業(yè)模式的本質(zhì)是一家科技驅(qū)動(dòng)的金融企業(yè)（以TechFin范疇為主）。
換言之，螞蟻集團(tuán)首先應(yīng)屬于金融企業(yè)，但其金融服務(wù)供給模式和商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式又明顯有異于其他傳統(tǒng)金融企業(yè)，主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：
第一，螞蟻集團(tuán)的生態(tài)戰(zhàn)略（Ecological Strategy）或平臺(tái)戰(zhàn)略（Platform Strategy）導(dǎo)致邊際成本遞減，從而產(chǎn)生“長(zhǎng)尾效應(yīng)”（Long Tail Effect）②。螞蟻集團(tuán)以一站式金融服務(wù)平臺(tái)著稱，重點(diǎn)圍繞客戶、場(chǎng)景、資金、技術(shù)打造金融生態(tài)戰(zhàn)略下的商業(yè)模式創(chuàng)新。
螞蟻集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造的第一要義在于金融生態(tài)的構(gòu)建，其布局肇始于“支付+場(chǎng)景”下的客戶引流。當(dāng)前螞蟻金服開發(fā)了圍繞用戶消費(fèi)體驗(yàn)升級(jí)的全球支付、生活繳費(fèi)、環(huán)保公益、信用免押、掛號(hào)看病等豐富的運(yùn)用場(chǎng)景，已成功吸引了10億活躍用戶；具體商業(yè)場(chǎng)景的不斷派生也持續(xù)擴(kuò)充了金融服務(wù)的需求。螞蟻集團(tuán)金融生態(tài)所呈現(xiàn)的這些“現(xiàn)象級(jí)”成果不僅能在微觀層面上極大地降低金融服務(wù)的邊際成本，而且在中觀上促進(jìn)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)加快戰(zhàn)略思維變革，還能在宏觀層面改變我國(guó)金融市場(chǎng)的演化進(jìn)程及監(jiān)管機(jī)制。
不同于主張“二八定律”③的傳統(tǒng)金融企業(yè)，螞蟻集團(tuán)的生態(tài)戰(zhàn)略或平臺(tái)戰(zhàn)略更加關(guān)注大量“尾部”個(gè)體的商業(yè)價(jià)值創(chuàng)造，如吸納消費(fèi)信貸領(lǐng)域用戶的花唄、借唄，定位于中小微企業(yè)的網(wǎng)商銀行等，螞蟻集團(tuán)重視通過發(fā)揮“長(zhǎng)尾效應(yīng)”致力于實(shí)現(xiàn)普惠金融④。借助普惠金融帶來的用戶數(shù)量增長(zhǎng)，螞蟻集團(tuán)就可以成功弱化金融敞口并強(qiáng)化能力輸出，使得其邊際成本快速遞減且邊際利潤(rùn)快速上升，這就是科技金融屬性所展現(xiàn)出來的價(jià)值創(chuàng)造。
第二，注重金融科技的能力輸出，即通過對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)賦能創(chuàng)造收入，這就是金融科技屬性的價(jià)值創(chuàng)造。螞蟻集團(tuán)借助“BASIC”⑤等基礎(chǔ)信息技術(shù)的賦能，重點(diǎn)關(guān)注區(qū)塊鏈和分布式技術(shù)，加大技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新，融合技術(shù)、客戶和場(chǎng)景構(gòu)建輸出能力，打造跨技術(shù)、跨行業(yè)的金融科技平臺(tái)，利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)效應(yīng)，助力合作機(jī)構(gòu)的金融業(yè)務(wù)開展，在賦能過程中創(chuàng)造收入。同時(shí)，螞蟻集團(tuán)開始關(guān)注海外布局和全球布局，注重金融科技對(duì)外輸出，通過高效的“外延發(fā)展”實(shí)現(xiàn)國(guó)際化布局下的海外復(fù)制，并通過“協(xié)同金融產(chǎn)品”和“科技輸出產(chǎn)品”加強(qiáng)全球合作，助力全球金融的可持續(xù)發(fā)展。盡管螞蟻集團(tuán)創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展初期，但其具有較快的發(fā)展速度，如螞蟻鏈⑥在2016~2020年連續(xù)五年位居全球區(qū)塊鏈專利申請(qǐng)數(shù)第一，其自2019年度開始商業(yè)化并產(chǎn)生收入，具有強(qiáng)勁的發(fā)展勢(shì)頭。
第三，表外數(shù)字資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的螞蟻集團(tuán)盈利模型呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不一樣的特征。螞蟻集團(tuán)呈現(xiàn)出典型的“輕”資產(chǎn)負(fù)債表及“重”利潤(rùn)表的特點(diǎn)，在弱金融監(jiān)管環(huán)境下可以在無需擴(kuò)表的前提下實(shí)現(xiàn)盈利的持續(xù)提升，即以表外數(shù)字資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)盈利增長(zhǎng)。以螞蟻集團(tuán)的微貸業(yè)務(wù)為例，螞蟻集團(tuán)微貸資金只有很小一部分來源于資產(chǎn)負(fù)債表（表內(nèi)）的自有資金、貸款融資，其大部分來源于表外的ABS⑦、助貸與聯(lián)合貸款。截至2020年6月30日，螞蟻集團(tuán)招股說明書中披露的微貸科技平臺(tái)促成的信貸余額達(dá)到2.15萬億元⑧，而2017年該平臺(tái)促成的信貸余額僅為6475億元。在這2.15萬億元的信貸余額中，計(jì)入招股說明書合并資產(chǎn)負(fù)債表⑨內(nèi)“發(fā)放貸款和墊款”項(xiàng)目的金額僅為362.42億元，占比僅為1.69%。即使加上螞蟻集團(tuán)下兩家小貸公司⑩的ABS發(fā)行及螞蟻生態(tài)內(nèi)的網(wǎng)商貸款，螞蟻集團(tuán)下的貸款規(guī)模仍然僅占總信貸余額的10%左右，剩下的約90%的信貸余額均由螞蟻集團(tuán)助貸或聯(lián)合貸款功能實(shí)現(xiàn)。
（2）現(xiàn)有估值方法與螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式本質(zhì)的不匹配性分析
借助“BASIC”等基礎(chǔ)信息技術(shù)的賦能，螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式布局肇始于“數(shù)字支付”下的技術(shù)支持，不斷延展至環(huán)保公益、信用免押、掛號(hào)看病等豐富的“數(shù)字生活”，成功為螞蟻集團(tuán)引流，進(jìn)而通過數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的金融服務(wù)，逐步形成了螞蟻集團(tuán)微貸、理財(cái)、保險(xiǎn)三大平臺(tái)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了“數(shù)字金融”流量變現(xiàn)，這也是當(dāng)前螞蟻集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)的主要來源。
在普惠金融目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，螞蟻集團(tuán)所定位的“優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)尾”會(huì)呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長(zhǎng)，有力構(gòu)建了螞蟻集團(tuán)強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)和良性循環(huán)的金融生態(tài)，未來還將基于其金融生態(tài)下的大數(shù)據(jù)特色充分利用數(shù)據(jù)庫(kù)、區(qū)塊鏈等智能技術(shù)進(jìn)行金融創(chuàng)新，拓展螞蟻集團(tuán)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。
現(xiàn)有的科技金融企業(yè)估值主要直接借用以下三類方法：其一，以市場(chǎng)比較法、收益法（DDM、FCFE、FCFF）和期權(quán)法（Black-Scholes）為主的傳統(tǒng)估值方法；其二，對(duì)傳統(tǒng)方法的修正與組合，如剩余收益估價(jià)模型（Residual Income Valuation）、EVA、FCFE模型與蒙特卡洛模擬相結(jié)合等；其三，以梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法。
從單個(gè)估值方法來看，傳統(tǒng)估值方法、對(duì)傳統(tǒng)方法的修正與組合抑或是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法都不能完全適用于類似于螞蟻集團(tuán)的金融科技企業(yè)的估值，其估值框架的局限性及其與螞蟻集團(tuán)的不匹配性如表2所示。
綜合表2的分析，鑒于螞蟻集團(tuán)自身商業(yè)模式的特點(diǎn)，現(xiàn)有估值模型的直接運(yùn)用會(huì)產(chǎn)生諸多局限性及與螞蟻集團(tuán)的不匹配性，螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有的IPO估值體現(xiàn)了嚴(yán)重的估值邏輯扭曲。長(zhǎng)期而言，扭曲的估值邏輯會(huì)給資本市場(chǎng)帶來不利的經(jīng)濟(jì)后果與負(fù)面示范效應(yīng)：
第一，螞蟻集團(tuán)原定的2.1萬億元估值顯然是簡(jiǎn)單地參照互聯(lián)網(wǎng)公司的估值模型來定價(jià)的，體現(xiàn)了典型的重“科技屬性”輕“金融屬性”的估值導(dǎo)向，在很大程度上偏離了螞蟻集團(tuán)當(dāng)前商業(yè)模式的本質(zhì)，即本應(yīng)為主要的科技金融屬性+次要的金融科技屬性。第二，螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有的IPO估值未充分考慮所處的金融監(jiān)管環(huán)境變革所產(chǎn)生的系統(tǒng)性影響，未納入金融風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)要素對(duì)螞蟻集團(tuán)價(jià)值的重大修正。第三，螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有的IPO估值在方法論上未體現(xiàn)螞蟻集團(tuán)金融生態(tài)的估值哲學(xué)。在普惠金融目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，“金融+科技+生態(tài)戰(zhàn)略”的組合使得螞蟻集團(tuán)具備產(chǎn)生“長(zhǎng)尾效應(yīng)”的能力，對(duì)螞蟻集團(tuán)的估值不能簡(jiǎn)單地通過分部業(yè)務(wù)相加獲得，而是需要考慮螞蟻集團(tuán)金融生態(tài)下的協(xié)同效應(yīng)。這是一個(gè)新的估值理論問題。
金融監(jiān)管變革背景下螞蟻集團(tuán)估值邏輯初探
（1）金融監(jiān)管環(huán)境變化對(duì)螞蟻集團(tuán)的基本影響
螞蟻集團(tuán)的“科技金融”屬性導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)螞蟻集團(tuán)的金融監(jiān)管面臨全新的挑戰(zhàn)。截至2020年6月，螞蟻集團(tuán)下的兩家小貸公司僅發(fā)行ABS就達(dá)到6822億元，而兩家小貸公司的凈資產(chǎn)合計(jì)為358.2億元，巨大的業(yè)務(wù)體量背后也伴隨著不可估量的風(fēng)險(xiǎn)。
在傳統(tǒng)監(jiān)管環(huán)境下，對(duì)螞蟻集團(tuán)的金融監(jiān)管呈現(xiàn)出監(jiān)管力度不足、監(jiān)管信息滯后甚至部分業(yè)務(wù)呈現(xiàn)監(jiān)管空白等問題。監(jiān)管力度不足的原因在于無法充分估計(jì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的技術(shù)影響，螞蟻集團(tuán)提供的第三方服務(wù)的頻率、程度都不同于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，這使得傳統(tǒng)金融監(jiān)管力度對(duì)螞蟻集團(tuán)的作用會(huì)明顯疲弱，并伴隨螞蟻集團(tuán)服務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大而形成新的風(fēng)險(xiǎn)；
監(jiān)管滯后源于難以同金融科技更新速度匹配，不僅僅局限于監(jiān)管能力滯后，還包括配套監(jiān)管數(shù)據(jù)的缺失、數(shù)據(jù)真實(shí)性問題以及潛在的隱私問題；監(jiān)管空白伴隨著金融業(yè)務(wù)的新形式、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)而產(chǎn)生，監(jiān)管真空區(qū)會(huì)滋生大量的金融隱患。以新金融企業(yè)加密資產(chǎn)和數(shù)字貨幣為例，該類資產(chǎn)不受地理邊界的約束，可能助長(zhǎng)跨境套利，如果沒有國(guó)際監(jiān)管協(xié)作，則一國(guó)的監(jiān)管規(guī)定在另一國(guó)境內(nèi)難以發(fā)揮作用。
因突發(fā)的“監(jiān)管約談”及科技金融監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項(xiàng)，螞蟻集團(tuán)IPO被迫按下了暫停鍵。良好的金融監(jiān)管環(huán)境是科技金融企業(yè)健康、有序發(fā)展的基礎(chǔ)保障?！盎ヂ?lián)網(wǎng)金融”的本質(zhì)仍沒有超越金融范疇，金融監(jiān)管框架意在“投資者保護(hù)”。金融科技面臨著金融與科技雙維度風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持科技治理和法律治理相結(jié)合的監(jiān)管體系能及時(shí)、有效地應(yīng)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)。
金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是螞蟻集團(tuán)當(dāng)前主要的風(fēng)險(xiǎn)來源，金融業(yè)務(wù)會(huì)受到金融監(jiān)管環(huán)境變化的直接影響，嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境會(huì)促使螞蟻集團(tuán)調(diào)整原有的業(yè)務(wù)模式，甚至限制部分業(yè)務(wù)的發(fā)展，這將導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)的估值產(chǎn)生重大修正。以《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》為例，螞蟻集團(tuán)的監(jiān)管環(huán)境將產(chǎn)生巨大變化：
出資比例、融資規(guī)模
《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》規(guī)定單筆聯(lián)合貸款網(wǎng)絡(luò)小貸公司的出資比例不得低于30%。在此之前，并未對(duì)經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)的小貸公司的最低出資比例作出限制，這就促成螞蟻集團(tuán)的螞蟻小貸以360億元表內(nèi)貸款驅(qū)動(dòng)18000億元聯(lián)合貸款，以1%~2%出資比例撬動(dòng)的聯(lián)合貸款埋下了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。
調(diào)整過后，螞蟻集團(tuán)面臨增加出資比例或者縮減融資規(guī)模的壓力。
注冊(cè)地
《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》規(guī)定經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)的公司所使用的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)運(yùn)營(yíng)注冊(cè)地和該小貸公司的注冊(cè)地要在同一省、自治區(qū)、直轄市行政區(qū)域內(nèi)。在此之前，鑒于不同省市的融資杠桿差異，螞蟻集團(tuán)選擇在重慶注冊(cè)小額貸款公司牌照，然后通過互聯(lián)網(wǎng)在全國(guó)開展小貸業(yè)務(wù)，嚴(yán)格來講這在其他省份屬于非法金融活動(dòng)，不在監(jiān)管范疇之內(nèi)。
調(diào)整過后，螞蟻集團(tuán)需要同步支付寶與兩家網(wǎng)絡(luò)小貸公司的注冊(cè)地，遵循同一注冊(cè)地點(diǎn)的相關(guān)規(guī)定。
貸款業(yè)務(wù)成本
《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》對(duì)貸款金額和貸款用途作了進(jìn)一步限定。限制自然人戶均貸款余額上限為30萬元或年收入的三分之一，法人和其他組織及其關(guān)聯(lián)方貸款余額不超過100萬元；要求網(wǎng)絡(luò)小貸公司明確約定并監(jiān)控貸款者的貸款用途，而且貸款者獲得的貸款不能用于債券投資、股票投資、購(gòu)房等。這要求螞蟻集團(tuán)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)貸款業(yè)務(wù)金額和后續(xù)用途的監(jiān)管，增加了螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有的貸款業(yè)務(wù)成本。
鑒于金融監(jiān)管環(huán)境變革對(duì)科技金融企業(yè)金融業(yè)務(wù)的直接影響，我們有必要將金融監(jiān)管環(huán)境變化所形成的監(jiān)管指標(biāo)代入估值模型。
（2）螞蟻集團(tuán)估值模型風(fēng)險(xiǎn)要素的引入邏輯
科技金融風(fēng)險(xiǎn)（TechFin Risk）
互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)存款具有開放性、利率敏感性高、異地客戶為主、客戶粘性低、隨時(shí)支取等特征，存款穩(wěn)定性遠(yuǎn)低于線下。
如前所述，螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式本質(zhì)上是以科技金融為主要特征的“金融創(chuàng)新”企業(yè)，相較于傳統(tǒng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的引入使得企業(yè)的微觀金融風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大，此類新金融企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的金融風(fēng)險(xiǎn)。
具體來看：第一，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。螞蟻集團(tuán)通過大量表外融資的方式開展金融業(yè)務(wù)，使得企業(yè)自身應(yīng)對(duì)不良貸款的流動(dòng)性能力受限。第二，客戶風(fēng)險(xiǎn)。螞蟻集團(tuán)定位于年輕一代和優(yōu)質(zhì)長(zhǎng)尾客戶，而無論是年輕一代的超前消費(fèi)理念還是長(zhǎng)尾客戶過度借款都會(huì)增加企業(yè)借貸的違約率，從而對(duì)企業(yè)借貸、消費(fèi)等基礎(chǔ)金融業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。第三，信用風(fēng)險(xiǎn)。在傳統(tǒng)金融企業(yè)中主要指一方違約所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于基于大數(shù)據(jù)的科技金融企業(yè)來說，還包括因信用評(píng)估模型的數(shù)據(jù)質(zhì)量和完整性有限，從而產(chǎn)生的數(shù)據(jù)誤用及數(shù)據(jù)泄露，這將影響螞蟻集團(tuán)依賴客群信用業(yè)務(wù)的展開。
數(shù)字金融極大地改變著金融服務(wù)的提供方式和金融產(chǎn)業(yè)格局，這些新型金融服務(wù)提供商必然會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響。同時(shí)，這些金融服務(wù)商也會(huì)受到金融環(huán)境系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由多種內(nèi)外部因素引起，會(huì)對(duì)企業(yè)所處的金融環(huán)境造成沖擊。
科技金融企業(yè)的高杠桿融資方式使行業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)快速集聚，這種高杠桿的融資會(huì)產(chǎn)生極大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，一旦底層借款人發(fā)生違約，則會(huì)誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)螞蟻集團(tuán)的估值不可避免地要考慮其微觀層面的金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)兩方面所帶來的影響，并在其估值模型中體現(xiàn)出來。
金融科技風(fēng)險(xiǎn)（FinTech Risk）
金融科技風(fēng)險(xiǎn)是螞蟻集團(tuán)金融科技屬性特有的風(fēng)險(xiǎn)，具體包括人工智能、風(fēng)險(xiǎn)管理、安全、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算及技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施等基礎(chǔ)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，以及科技戰(zhàn)略布局拓展下的特定技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。
技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)作用于企業(yè)技術(shù)平臺(tái)，甚至作用于企業(yè)的商業(yè)模式。螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式?jīng)Q定了其除了會(huì)受到行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，其潛在的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響企業(yè)依托技術(shù)平臺(tái)的相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展，從而間接影響企業(yè)價(jià)值。
金融科技風(fēng)險(xiǎn)除了會(huì)影響螞蟻集團(tuán)自身的微貸、理財(cái)、支付、保險(xiǎn)四大科技金融業(yè)務(wù)，還會(huì)影響到由螞蟻集團(tuán)提供金融科技服務(wù)的其他金融企業(yè)。因此，金融科技風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的傳染性和放大效應(yīng)，必須將其納入螞蟻集團(tuán)的估值框架。
（3）金融監(jiān)管變革背景下螞蟻集團(tuán)估值的構(gòu)成要素
金融監(jiān)管變革對(duì)螞蟻集團(tuán)的影響是全方位且持久的。螞蟻集團(tuán)的估值基礎(chǔ)來源于基礎(chǔ)價(jià)值和溢出價(jià)值兩部分。其中：基礎(chǔ)價(jià)值由螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式下的科技金融業(yè)態(tài)價(jià)值與金融科技業(yè)態(tài)價(jià)值兩部分構(gòu)成；溢出價(jià)值側(cè)重于科技金融生態(tài)圈溢出效應(yīng)，由企業(yè)整合能力、創(chuàng)新能力、匹配程度構(gòu)成。
以商業(yè)模式為起點(diǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值
商業(yè)模式是螞蟻集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造邏輯的起點(diǎn)，驅(qū)動(dòng)企業(yè)技術(shù)平臺(tái)和金融業(yè)態(tài)的建設(shè)。商業(yè)模式創(chuàng)新可以通過降低交易成本和增加價(jià)值增長(zhǎng)點(diǎn)來助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，互聯(lián)網(wǎng)金融商業(yè)模式的混業(yè)經(jīng)營(yíng)特征不僅模糊了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的邊界，而且模糊了金融產(chǎn)品與服務(wù)的邊界，在創(chuàng)新與改革傳統(tǒng)金融商業(yè)模式的基礎(chǔ)之上，還帶來了范圍經(jīng)濟(jì)與規(guī)模效應(yīng)等優(yōu)勢(shì)。
結(jié)合螞蟻集團(tuán)擁有大量的用戶、客群、商業(yè)伙伴等特征，已有學(xué)者先后提出了商業(yè)模式的概念模型，本文考慮采用Osterwalder和Pigneur提出的九要素模型來衡量企業(yè)的商業(yè)模式，具體包括核心能力、資源配置、價(jià)值主張、分銷渠道、目標(biāo)顧客、伙伴關(guān)系、客戶關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)、盈利模式九個(gè)要素。
金融科技平臺(tái)是螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式下金融業(yè)態(tài)的支持系統(tǒng)，支持企業(yè)的金融產(chǎn)品、豐富企業(yè)的金融服務(wù)。螞蟻集團(tuán)的科技屬性主要在于產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)升級(jí)所共同引發(fā)的未來科技變革。鑒于螞蟻集團(tuán)不可忽視的未來科技變現(xiàn)價(jià)值，應(yīng)在其估值模型中體現(xiàn)一定的科技附加價(jià)值。
企業(yè)科技屬性涉及活躍用戶數(shù)、數(shù)字化程度、交互程度、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、人才等多個(gè)要素，尤其是活躍用戶數(shù)。不同于邊際價(jià)值遞減的傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下用戶數(shù)量的增加會(huì)帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的提升，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值提升又會(huì)吸引更多用戶使用，逐步形成良性循環(huán)。
螞蟻集團(tuán)目前的主要用戶包括交易平臺(tái)、商家、金融機(jī)構(gòu)合作伙伴（銀行、基金管理公司、保險(xiǎn)公司、證券公司及其他持牌金融機(jī)構(gòu)）、企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶等，具有海量用戶支持和較高的用戶粘性。此外，人才也是金融科技企業(yè)的關(guān)鍵資源，科技屬性下的人才是具有一定創(chuàng)新能力和創(chuàng)新精神、提供技術(shù)支持、承擔(dān)關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)的企業(yè)人才。截至2020年6月30日，螞蟻集團(tuán)擁有16660名員工，其中技術(shù)人員10646名，占總員工的比例高達(dá)64%，未來具有較高的人才價(jià)值轉(zhuǎn)換潛力。
以金融生態(tài)為前提的溢出價(jià)值
金融生態(tài)是螞蟻集團(tuán)的主要價(jià)值創(chuàng)造來源。受商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)和技術(shù)平臺(tái)支持，金融監(jiān)管變革下的金融生態(tài)主要是指企業(yè)當(dāng)前的支付、微貸、理財(cái)、保險(xiǎn)四大平臺(tái)業(yè)務(wù)。“科技+金融”復(fù)合的金融生態(tài)催生了螞蟻集團(tuán)的溢出價(jià)值，其中“科技+金融”是指基于原有商業(yè)模式的技術(shù)平臺(tái)和金融業(yè)態(tài)融合，共同創(chuàng)造出企業(yè)的增量?jī)r(jià)值。Moore從企業(yè)生態(tài)觀的視角出發(fā)，認(rèn)為優(yōu)秀的商業(yè)模式可以類比為運(yùn)行良好的生物生態(tài)系統(tǒng)。
螞蟻集團(tuán)的金融生態(tài)指的是螞蟻集團(tuán)生態(tài)圈內(nèi)的金融“多物種”，其招股說明書中顯示“支付寶App年度活躍用戶超10億人，月度活躍商家超8000萬家，月度活躍用戶達(dá)7.11億人，數(shù)字金融年度活躍用戶達(dá)7.29億人，金融機(jī)構(gòu)合作伙伴超2000家，接受線上支付服務(wù)的國(guó)家和地區(qū)超200個(gè)”，進(jìn)一步對(duì)豐富的金融“物種”進(jìn)行排列組合，從而形成螞蟻集團(tuán)的溢出價(jià)值。
張忠壽、高鵬指出，科技金融生態(tài)系統(tǒng)是一個(gè)不同“物種”間通過資源互補(bǔ)和互利合作實(shí)現(xiàn)協(xié)同創(chuàng)新的價(jià)值創(chuàng)造過程。羅文波、陶媛婷提出，可通過完善科技與金融信息共享平臺(tái)、創(chuàng)新貸款模式、打造科技金融生態(tài)圈、培育復(fù)合型科技金融人才、強(qiáng)化科技金融風(fēng)險(xiǎn)管理等，實(shí)現(xiàn)科技金融與科技創(chuàng)新的深入?yún)f(xié)同。
螞蟻集團(tuán)科技金融企業(yè)的溢出價(jià)值主要在于企業(yè)的創(chuàng)新、整合和匹配所帶來的價(jià)值共創(chuàng)。創(chuàng)新是指通過技術(shù)平臺(tái)創(chuàng)新來打造企業(yè)的新金融業(yè)態(tài)及新的商業(yè)布局，從而在競(jìng)爭(zhēng)中取得優(yōu)勢(shì)；整合是指通過對(duì)用戶、平臺(tái)等各類資源的有效整合，實(shí)現(xiàn)資源效用的最大化；匹配是指企業(yè)的創(chuàng)新價(jià)值同企業(yè)商業(yè)模式的匹配。
綜上，金融監(jiān)管變革背景下螞蟻集團(tuán)的基本估值邏輯如圖2所示。
基于前述估值邏輯，本文擬初步構(gòu)建螞蟻集團(tuán)的估值模型，這一估值模型的核心思想包括：第一，契合螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式本質(zhì)；第二，合理估計(jì)金融監(jiān)管變革下科技金融風(fēng)險(xiǎn)和金融科技風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)基礎(chǔ)價(jià)值的影響；第三，充分體現(xiàn)螞蟻集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)所帶來的溢出價(jià)值。螞蟻集團(tuán)初步估值模型如下：
其中：V表示企業(yè)價(jià)值；BP表示企業(yè)商業(yè)模式價(jià)值，基于Osterwalder和Pigneur的九要素模型價(jià)值函數(shù)進(jìn)行計(jì)量；SupI表示對(duì)企業(yè)的監(jiān)管強(qiáng)度，該指標(biāo)值越大，表明企業(yè)面臨的金融監(jiān)管環(huán)境越嚴(yán)格；FI表示企業(yè)科技金融業(yè)態(tài)的價(jià)值創(chuàng)造，采用加權(quán)平均資本成本的兩階段模型進(jìn)行計(jì)量；R`FI表示企業(yè)的科技金融風(fēng)險(xiǎn)；IT表示企業(yè)金融科技所帶來的價(jià)值創(chuàng)造，依據(jù)梅特卡夫定律提出的國(guó)泰君安模型計(jì)量；R`IT表示企業(yè)的金融科技風(fēng)險(xiǎn)；N1、N2分別表示企業(yè)科技金融業(yè)務(wù)模塊和金融科技業(yè)務(wù)模塊在產(chǎn)品市場(chǎng)中的同類競(jìng)爭(zhēng)程度，即企業(yè)占有壟斷優(yōu)勢(shì)，系數(shù)值越小，該模塊所帶來的價(jià)值越高；C表示企業(yè)在“金融+科技”下的生態(tài)協(xié)同效應(yīng)系數(shù)，反映企業(yè)生態(tài)溢出價(jià)值占企業(yè)基礎(chǔ)價(jià)值的比例。在上述模型中，F(xiàn)I和IT都需要細(xì)分具體的業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行計(jì)量。
在上述估值模型中，BP是關(guān)于企業(yè)商業(yè)模式九要素指標(biāo)的價(jià)值函數(shù)，表達(dá)如下：
在上述估值模型中，單項(xiàng)FI表示當(dāng)前某項(xiàng)科技金融業(yè)務(wù)的價(jià)值，表達(dá)如下：
其中：FCFEt表示預(yù)期第t年的公司自由現(xiàn)金流；FCFEn+1表示預(yù)期第n+1年的公司自由現(xiàn)金流；WACC表示加權(quán)平均資本成本；g表示n年后穩(wěn)定的增長(zhǎng)率。
在上述估值模型中，單項(xiàng)IT表示當(dāng)前某項(xiàng)金融科技業(yè)務(wù)的價(jià)值，表達(dá)如下：
其中：K指變現(xiàn)因子；R指節(jié)點(diǎn)的距離；N指用戶規(guī)模；P指溢價(jià)率系數(shù)。
在上述估值模型中，C是關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新能力指標(biāo)、整合能力指標(biāo)、匹配程度指標(biāo)的價(jià)值函數(shù)，表達(dá)如下：
不同于傳統(tǒng)的單一估值方式，該估值模型是一個(gè)復(fù)合估值模型，結(jié)合了不同屬性業(yè)務(wù)的估值方法，其主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于：第一，提出將科技金融業(yè)務(wù)與金融科技業(yè)務(wù)分離進(jìn)行估值；第二，將商業(yè)模式評(píng)價(jià)、科技金融風(fēng)險(xiǎn)與金融科技風(fēng)險(xiǎn)要素納入估值框架；第三，添加了企業(yè)金融生態(tài)的溢出價(jià)值。
鑒于部分指標(biāo)實(shí)際取值無法定量估算，本模型僅為初步估值框架（邏輯），主要為此類企業(yè)提供估值思想與基本估值邏輯。我們認(rèn)為，螞蟻集團(tuán)等科技金融企業(yè)的出現(xiàn)可能會(huì)改變傳統(tǒng)的估值模型，需要結(jié)合商業(yè)模式評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)要素變化、業(yè)務(wù)屬性、生態(tài)溢出價(jià)值等內(nèi)容，以適應(yīng)科技金融企業(yè)的價(jià)值計(jì)量需求。
結(jié)論與政策含義
螞蟻集團(tuán)的IPO歷程必將在我國(guó)資本市場(chǎng)留下深刻的印記。鑒于螞蟻集團(tuán)“金融+科技”的復(fù)雜屬性，對(duì)螞蟻集團(tuán)的估值首先必須厘清螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)。金融科技與科技金融是兩個(gè)模糊而未被清晰定義的概念，在學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界被廣泛交替地使用。對(duì)螞蟻集團(tuán)的現(xiàn)有估值是簡(jiǎn)單參照科技企業(yè)進(jìn)行的，該項(xiàng)IPO估值在不同類型的投資者、監(jiān)管者及其他利益相關(guān)者之間引發(fā)了極大的爭(zhēng)議，長(zhǎng)期來看，扭曲的估值水平可能會(huì)給資本市場(chǎng)帶來不利的經(jīng)濟(jì)后果。
本文的研究表明，螞蟻集團(tuán)并未顛覆現(xiàn)有金融體系的業(yè)務(wù)和功能范疇，其當(dāng)前收入的主要來源并非金融科技服務(wù)，其商業(yè)模式的本質(zhì)是科技驅(qū)動(dòng)的金融企業(yè)，即應(yīng)以科技金融屬性為主、以金融科技屬性為輔。換言之，螞蟻集團(tuán)首先應(yīng)屬于金融企業(yè)，但其金融服務(wù)供給模式和商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式又明顯有異于其他傳統(tǒng)金融企業(yè)，主要表現(xiàn)在：第一，螞蟻集團(tuán)的生態(tài)戰(zhàn)略或平臺(tái)戰(zhàn)略導(dǎo)致邊際成本遞減，從而產(chǎn)生“長(zhǎng)尾效應(yīng)”。第二，注重金融科技的能力輸出，即通過對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)賦能創(chuàng)造收入。第三，表外數(shù)字資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的盈利模型呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不一樣的特征。
傳統(tǒng)估值方法、對(duì)傳統(tǒng)方法的修正與組合抑或是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法都不能完全適用于類似于螞蟻集團(tuán)的企業(yè)的估值，現(xiàn)有估值模型的直接運(yùn)用會(huì)產(chǎn)生諸多局限性及與螞蟻集團(tuán)的不匹配性。為此，本文初步構(gòu)建了螞蟻集團(tuán)的估值邏輯，這一估值邏輯的核心要素包括：第一，契合螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式本質(zhì)；第二，合理估計(jì)金融監(jiān)管變革下科技金融風(fēng)險(xiǎn)和金融科技風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)基礎(chǔ)價(jià)值的影響；第三，充分體現(xiàn)螞蟻集團(tuán)金融生態(tài)所帶來的溢出價(jià)值。不同于傳統(tǒng)單一估值方式，本文初步構(gòu)建的螞蟻集團(tuán)估值模型是一個(gè)復(fù)合估值模型，結(jié)合了不同屬性業(yè)務(wù)的估值方法，其主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于：第一，提出將科技金融業(yè)務(wù)與金融科技業(yè)務(wù)分離進(jìn)行估值；第二，將商業(yè)模式評(píng)價(jià)、科技金融風(fēng)險(xiǎn)與金融科技風(fēng)險(xiǎn)要素納入估值框架；第三，添加了企業(yè)金融生態(tài)的溢出價(jià)值。
總體而言，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有2.1萬億元的扭曲估值是由估值方法論缺陷和當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)總體倫理水平共同決定的：前者可以解釋市場(chǎng)對(duì)“科技+金融”復(fù)雜屬性企業(yè)的價(jià)值認(rèn)知缺陷，后者可以解釋螞蟻集團(tuán)扭曲估值背后所存在的一定程度的“有意視而不見”現(xiàn)象。需要特別指出的是，公司估值永遠(yuǎn)是一門“藝術(shù)”，市場(chǎng)最終的估值水平由理性的估值邏輯和市場(chǎng)倫理水平共同決定，資本市場(chǎng)中的估值倫理問題與理性的估值方法論同等重要。
因此，資本市場(chǎng)利益相關(guān)者與監(jiān)管部門除了要關(guān)注估值邏輯，更應(yīng)關(guān)注注冊(cè)制背景下具有復(fù)雜屬性與復(fù)雜業(yè)態(tài)的公司在估值過程中可能出現(xiàn)的由重大利益和信息不對(duì)稱驅(qū)動(dòng)的非倫理現(xiàn)象。研究注冊(cè)制背景下“有效市場(chǎng)如何發(fā)現(xiàn)有效價(jià)格”的保障機(jī)制并杜絕潛在的估值非倫理行為成為一個(gè)新興的重大課題。
注 釋
① 在2020年7月20日螞蟻集團(tuán)宣布計(jì)劃在上交所和港交所同步發(fā)行上市的前一個(gè)月，支付寶母公司由“浙江螞蟻小微金融服務(wù)股份有限公司”更名為“螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司”，以“科技集團(tuán)”替代“金融服務(wù)”，強(qiáng)調(diào)科技屬性的意味較為明顯。
②2004年10月，美國(guó)《連線》雜志主編克里斯·安德森（Chris Anderson）在他的文章中第一次提出長(zhǎng)尾理論，他認(rèn)為：商業(yè)和文化的未來不在熱門產(chǎn)品，不在傳統(tǒng)需求曲線的頭部，而在于需求曲線中那條無窮長(zhǎng)的尾巴。長(zhǎng)尾效應(yīng)的根本就是強(qiáng)調(diào)“個(gè)性化”“客戶力量”和“小利潤(rùn)大市場(chǎng)”，也就是要賺很少的邊際利潤(rùn)，但是要賺很大的總利潤(rùn)（因?yàn)榭蛻魯?shù)量非常多），即將市場(chǎng)細(xì)分到很細(xì)很小的時(shí)候，就會(huì)發(fā)現(xiàn)這些細(xì)小市場(chǎng)的累計(jì)會(huì)帶來明顯的長(zhǎng)尾效應(yīng)，也就是說，將所有非流行（主流）的市場(chǎng)累加起來就會(huì)形成一個(gè)比流行（主流）市場(chǎng)更大的市場(chǎng)。
③二八定律又名80/20定律、帕累托法則（Pareto's Principle），在傳統(tǒng)金融行業(yè)中指的是將重心放在中高端客戶，即以20%的客戶創(chuàng)造80%的利潤(rùn)。
④也有批評(píng)的聲音指出，由于螞蟻集團(tuán)可以服務(wù)到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)無法覆蓋的金融對(duì)象，其金融便捷性以及因金融便捷性導(dǎo)致的“議價(jià)能力”使其“普惠金融”衍變成“普貴金融”或者是“普而不惠”。以螞蟻集團(tuán)的花唄為例，其日利率為萬分之四左右，折合年利率為15%左右，而目前四大銀行一年以內(nèi)貸款利率為4.35%、一年以上五年以內(nèi)貸款利率為4.75%、五年以上貸款利率為4.9%。因此，與傳統(tǒng)銀行相比，螞蟻集團(tuán)貸款利率明顯過高，存在“高利貸”現(xiàn)象，再疊加其邊際成本趨于零的特征，螞蟻集團(tuán)的利潤(rùn)表必然呈現(xiàn)出“暴利”特征，這將誘發(fā)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)貸平臺(tái)的反壟斷管制。但我們?nèi)匀幌嘈?，螞蟻集團(tuán)的生態(tài)或平臺(tái)戰(zhàn)略使其具備“普惠”的能力，而最終是否“真實(shí)普惠”則取決于其在使命、盈利需求與商業(yè)倫理之間是否能實(shí)現(xiàn)恰當(dāng)?shù)钠胶狻?/p>
⑤Block Chain（區(qū)塊鏈）、AI（人工智能）、Security（安全）、IoT（物聯(lián)網(wǎng)）和Cloud Computing（云計(jì)算）簡(jiǎn)稱“BASIC”。
⑥螞蟻區(qū)塊鏈，融合了區(qū)塊鏈、AIOT、智能風(fēng)控等技術(shù)，在電子票據(jù)、物流運(yùn)輸、版權(quán)保護(hù)、跨區(qū)出行等眾多場(chǎng)景上都有運(yùn)用。
⑦ABS（Asset-backed Securities）即資產(chǎn)證券化，是指以項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)為支撐，以項(xiàng)目資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。
⑧各期末公司平臺(tái)促成的消費(fèi)信貸或小微經(jīng)營(yíng)者信貸余額，包括金融機(jī)構(gòu)合作伙伴（含網(wǎng)商銀行）和公司控股的金融機(jī)構(gòu)子公司的相應(yīng)信貸余額以及已完成證券化的信貸余額。
⑨資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)“發(fā)放貸款和墊款”項(xiàng)目的余額僅包括各期末公司通過合并范圍內(nèi)的子公司（主要為螞蟻商誠(chéng)、螞蟻小微、商融保理）。
⑩ 兩家小貸公司分別指重慶市螞蟻商誠(chéng)小額貸款有限公司及重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司。
截至2020年6月30日，螞蟻集團(tuán)平臺(tái)促成的消費(fèi)信貸余額總計(jì)為320億元，其中98%的信貸余額由金融機(jī)構(gòu)合作伙伴實(shí)際進(jìn)行貸款發(fā)放。螞蟻集團(tuán)通過助貸、聯(lián)合貸款促成的消費(fèi)信貸，仍需要全面參與貸款審批、風(fēng)險(xiǎn)管理、支用及還款等流程，如果缺乏有效的金融監(jiān)管，同螞蟻集團(tuán)自身借貸一樣，助貸、聯(lián)合貸款也會(huì)產(chǎn)生過度借貸、重復(fù)授信、不當(dāng)催收、畸高利率等金融風(fēng)險(xiǎn)。
傳統(tǒng)估值中的成本法明顯不適用于具有大量表外資產(chǎn)的金融科技企業(yè)，會(huì)顯著低估金融科技企業(yè)的價(jià)值。
我們認(rèn)為，當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有2.1萬億元的扭曲估值邏輯存在一定程度的“有意視而不見”，這一現(xiàn)象的產(chǎn)生及其解釋，在本質(zhì)上由當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的總體倫理水平?jīng)Q定。
《關(guān)于暫緩螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司科創(chuàng)板上市的決定》中稱：“近日，發(fā)生你公司實(shí)際控制人及董事長(zhǎng)、總經(jīng)理被有關(guān)部門聯(lián)合進(jìn)行監(jiān)管約談，你公司也報(bào)告所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項(xiàng)。該重大事項(xiàng)可能導(dǎo)致你公司不符合發(fā)行上市條件或者信息披露要求……”
重慶市允許的融資杠桿為2.3倍，其他省市為0.5倍。
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