(網(wǎng)經(jīng)社訊)蘇寧易購(gòu)8 月29 日發(fā)布2020 半年報(bào)。2020 上半年實(shí)現(xiàn)收入1184 億元，同比下降12.65%；利潤(rùn)總額-5.38 億元，同比下降126.44%；歸母凈利-1.67 億元（2019 年同期為21.39 億元），扣非凈利潤(rùn)-7.45 億元（2019 年同期為-31.9 億元），攤薄EPS 為-0.02 元。報(bào)告期每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流0.02 元。
簡(jiǎn)評(píng)及投資建議：
公司明確了未來(lái)十年由“零售商”全面升級(jí)為“零售服務(wù)商”的發(fā)展戰(zhàn)略，以科技為驅(qū)動(dòng)，在供應(yīng)鏈、物流、場(chǎng)景上加強(qiáng)基礎(chǔ)能力開(kāi)放，賦能中小零售商。
上半年取得以下良好成效：①補(bǔ)強(qiáng)大快消：家樂(lè)福整合初顯成效，剔除并購(gòu)評(píng)估增值攤銷(xiāo)后盈利近6000 萬(wàn)；自主產(chǎn)品品類(lèi)由電器擴(kuò)展到快消，上半年快消、日用百貨GMV 增長(zhǎng)107%、收入增長(zhǎng)82%、占比提升至25%，開(kāi)放平臺(tái)非電器商家占比增至87%；②加速推進(jìn)零售云：上半年凈增1340 家至近6000 家，另儲(chǔ)備2014 家；③加快物流開(kāi)放：截至6 月末對(duì)外開(kāi)放倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)面積同比增長(zhǎng)78%。此外，上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~2 億元轉(zhuǎn)正，其中二季度41 億元。
下半年，公司將持續(xù)圍繞零售服務(wù)商戰(zhàn)略進(jìn)一步夯實(shí)全場(chǎng)景運(yùn)營(yíng)、全品類(lèi)發(fā)展和服務(wù)能力提升，持續(xù)加快開(kāi)放賦能。同時(shí)，配套組織建設(shè)，持續(xù)推進(jìn)合伙人、利潤(rùn)分成和股權(quán)激勵(lì)三大模式，進(jìn)一步提高團(tuán)隊(duì)的凝聚力和積極性。
上半年收入降13%，全渠道GMV 增5%。公司上半年實(shí)現(xiàn)收入1184 億元，同比下降12.65%，一、二季度各降7.07%、17.38%，二季度降幅較大，主因部分收入未達(dá)到滿(mǎn)足控制權(quán)轉(zhuǎn)移的條件。上半年家電3C 同店下降33.3%，環(huán)比一季度42.6%的降幅顯著收窄；上半年母嬰店同店下降17.53%。1H 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~2 億元轉(zhuǎn)正，其2Q 達(dá)41 億元。
公司上半年全渠道GMV 為1941 億元，同比增長(zhǎng)5.37%，其中①線(xiàn)上GMV 增長(zhǎng)20.19%至1348 億元，占比69.45%，其中開(kāi)放平臺(tái)GMV 增長(zhǎng)63.71%至531億元，平臺(tái)非電類(lèi)商戶(hù)占比提升至87%，自營(yíng)GMV 略增2.47%至817 億元。
②線(xiàn)下GMV 下降17.71%至593 億元，我們認(rèn)為同店下降抵消了家樂(lè)福的并表增量。
線(xiàn)上繼續(xù)加強(qiáng)社交社群營(yíng)銷(xiāo)傳播，對(duì)用戶(hù)和商品精準(zhǔn)投放提升轉(zhuǎn)化；積極促銷(xiāo)激活消費(fèi)需求。上半年新增注冊(cè)用戶(hù)數(shù)4683 萬(wàn)，6 月MAU 同比增長(zhǎng)22.37%，復(fù)購(gòu)率提升，用戶(hù)活躍度提升，期末零售注冊(cè)會(huì)員數(shù)6.02 億。
門(mén)店方面，中國(guó)大陸地區(qū)凈減857 家，中國(guó)香港關(guān)閉2 家。截至2020 年6月30 日公司擁有各類(lèi)自營(yíng)店面2756 家，自營(yíng)店面積749 萬(wàn)平米，其中自有面積33.08 萬(wàn)平米，通過(guò)創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)作方式及與大型房地產(chǎn)商合作取得可長(zhǎng)期穩(wěn)定使用的物業(yè)172.6 萬(wàn)平米。蘇寧易購(gòu)零售云加盟店5926 家。
（1）中國(guó)大陸：高線(xiàn)市場(chǎng)以蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)和云店覆蓋，低線(xiàn)市場(chǎng)加快零售云布局。
家店3C 店：公司上半年加快了店面調(diào)整力度，更加注重一二線(xiàn)市場(chǎng)的“大店”布局，以蘇寧易購(gòu)廣場(chǎng)和蘇寧易購(gòu)云店進(jìn)行覆蓋，截至6 月底蘇寧易購(gòu)云店占一二級(jí)市場(chǎng)家電3C 專(zhuān)業(yè)店（不含商超門(mén)店）比例近45%。上半年新開(kāi)家電 3C 專(zhuān)業(yè)店 14 家，關(guān)閉213家，期末門(mén)店2108 家，凈減少199 家。
紅孩子母嬰店：上半年新開(kāi)3 家，關(guān)閉32 家，期末門(mén)店146 家。
蘇鮮生&家樂(lè)福：蘇鮮生超市關(guān)閉7 家，剩余在營(yíng)8 家全部納入家樂(lè)福超市，家樂(lè)福超市新開(kāi)1 家，儲(chǔ)備7 家，關(guān)閉2 家，期末門(mén)店240 家。
零售云加盟店：加強(qiáng)對(duì)低線(xiàn)市場(chǎng)商戶(hù)的賦能，結(jié)合當(dāng)?shù)厍闆r及店面質(zhì)量對(duì)直營(yíng)店進(jìn)行置換/關(guān)閉、升級(jí)改造、直營(yíng)轉(zhuǎn)加盟等調(diào)整，強(qiáng)化對(duì)加盟店的考核管理。上半年零售云銷(xiāo)售規(guī)模同比增長(zhǎng)61.2%，新開(kāi)零售云1563 家，期末門(mén)店數(shù)5926 家，并儲(chǔ)備了2014 家；上半年關(guān)閉蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店636 家，期末門(mén)店數(shù)197 家。
（2）中國(guó)香港地區(qū)：上半年在中國(guó)香港關(guān)閉門(mén)店2 家，期末門(mén)店數(shù)28 家。
綜合毛利率增加1.33pct 至15.63%，其中受線(xiàn)上收入占比進(jìn)一步提升的影響，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率減少0.56pct 個(gè)百分點(diǎn)至12.15%；因并表家樂(lè)福帶來(lái)相關(guān)服務(wù)收入和轉(zhuǎn)租收入，其他業(yè)務(wù)毛利率增加1.89pct 至3.48%。公司預(yù)計(jì)，隨著快消供應(yīng)鏈進(jìn)一步整合，自主產(chǎn)品的發(fā)展，以及店面數(shù)字化水平提高帶來(lái)相關(guān)服務(wù)收入增加，加快平臺(tái)、物流對(duì)外開(kāi)放，綜合毛利率水平將保持穩(wěn)步提升。
分品類(lèi)，日用百貨收入快速增長(zhǎng)，家電3C 受疫情影響而收入降幅較大。日用百貨（包括家居、母嬰、美妝、百貨及超市、生鮮食品等）：收入297 億元大幅增長(zhǎng)82.48%，占比主營(yíng)收入25.09%，毛利率減少0.89pct 至17.15%。通訊產(chǎn)品：收入287 億元下降10.47%，占比主營(yíng)收入24.23%，毛利率減少0.61pct 至3.21%。小家電：收入160 億元下降20.7%，占比主營(yíng)收入13.5%，毛利率減少0.37pct 至15.25%?？照{(diào)收入下降37.79%至101 億元，占比主營(yíng)收入8.56%；冰箱、洗衣機(jī)收入下降38.46%至94 億元，占比7.9%。IT 及數(shù)碼產(chǎn)品：收入100 億元下降31.76%，占比主營(yíng)收入8.44%。黑電收入69 億元下降48.69%，占比主營(yíng)收入5.84%；物流服務(wù)收入13 億元下降9.1%，安裝維修收入9 億元增長(zhǎng)10.11%，其他收入9 億元下降11.19%。
上半年期間費(fèi)用率減少0.3pct 至16.25%，其中銷(xiāo)管費(fèi)用率降0.71pct、研發(fā)費(fèi)用率降0.05pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加3 億元。公司加強(qiáng)成本管控，店面加快結(jié)構(gòu)調(diào)整，強(qiáng)化互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)能力，提升門(mén)店的運(yùn)營(yíng)效率；通過(guò)精簡(jiǎn)組織、推進(jìn)門(mén)店、物流的合伙人機(jī)制，提高人效水平，尤其是提升人員工作積極性；強(qiáng)化會(huì)員運(yùn)營(yíng)和精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，更加注重投入產(chǎn)出效率。上半年銷(xiāo)售費(fèi)用率11.77%，同比減少0.57pct；管理費(fèi)用率1.88%，同比減少0.14pct；研發(fā)費(fèi)用率1.04%，同比減少0.05pct。
上半年扣非凈利潤(rùn)-7.45 億元（2019 年同期-31.9 億元）。上半年歸母凈利潤(rùn)-1.67 億元下降108%，其中家樂(lè)福上半年收入140 億元、虧損2.24 億元，剔除并購(gòu)時(shí)評(píng)估增值的攤銷(xiāo)盈利5919 萬(wàn)元；蘇寧小店上半年收入16 億元、虧損12 億元。分季度，公司一季度歸母凈虧損5.5 億元、二季度盈利3.8 億元。公司上半年對(duì)5 家物流項(xiàng)目公司推進(jìn)資產(chǎn)證券化，貢獻(xiàn)一次性?xún)衾麧?rùn)5.39 億元，扣非凈利潤(rùn)-7.45 億元（2019 年同期-31.9億元），其中一、二季度各扣非虧損5 億元、2.45 億元。
物流：持續(xù)擴(kuò)建物流基地，加大開(kāi)放力度。上半年摘牌南京、蘇州、西安等5 個(gè)城市物流倉(cāng)儲(chǔ)用地，交付使用1 個(gè)物流基地，新增擴(kuò)建3 個(gè)物流基地，截至2020 年6 月底，投入運(yùn)營(yíng)58 個(gè)物流基地，20 個(gè)物流基地在建、擴(kuò)建；同時(shí)加大對(duì)外開(kāi)放力度，合作伙伴覆蓋家電3C、家居家裝、生鮮、百貨、母嬰、健身器材等多個(gè)品類(lèi)商戶(hù)，截至6 月末對(duì)外開(kāi)放倉(cāng)儲(chǔ)物業(yè)面積同比增長(zhǎng)了77.77%。
對(duì)公司的判斷。公司2020 年開(kāi)始由“零售商”全面升級(jí)為“零售服務(wù)商”，以科技為驅(qū)動(dòng)，在供應(yīng)鏈、物流、場(chǎng)景上加強(qiáng)基礎(chǔ)能力開(kāi)放，積極對(duì)外賦能：①全渠道、多業(yè)態(tài)：
新零售產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)下，公司是唯一擁有深度融合的雙線(xiàn)渠道，以及優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)能力的平臺(tái)型企業(yè)；2019 年收購(gòu)家樂(lè)福中國(guó)和萬(wàn)達(dá)百貨后，積極協(xié)同供應(yīng)鏈資源，推進(jìn)超市到家業(yè)務(wù)，豐富消費(fèi)場(chǎng)景；②零售云下沉&賦能：向加盟商開(kāi)放商品、物流、金融和科技能力，截至2020.06 近6000 家且儲(chǔ)備2014 家；③各業(yè)務(wù)板塊獨(dú)立運(yùn)營(yíng)：公司零售、金融、物流三大業(yè)務(wù)單元充分協(xié)同發(fā)展，科技賦能增效，且具備獨(dú)立融資能力和空間，集團(tuán)產(chǎn)業(yè)資源豐厚；④優(yōu)化機(jī)制：精簡(jiǎn)組織，推進(jìn)門(mén)店和物流合伙人機(jī)制，提高人效和積極性。
更新盈利預(yù)測(cè)。預(yù)計(jì)2020-2022 年歸母凈利潤(rùn)各3 億元、9 億元和13 億元。采用分部估值法，2021 年線(xiàn)下業(yè)務(wù)44 億元?dú)w母凈利潤(rùn)給以5-8 倍PE（對(duì)應(yīng)0.15-0.24 倍PS），2021 年線(xiàn)上業(yè)務(wù)1648 億元收入給以0.35-0.4 倍PS，所持華泰證券、中國(guó)聯(lián)通、江蘇銀行等股權(quán)市值約66 億元，以及蘇寧金服業(yè)務(wù)價(jià)值約230 億元，綜合合理市值1091億-1304 億元，合理價(jià)值區(qū)間11.7-14.0 元，維持“優(yōu)于大市”的投資評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。線(xiàn)下改善與線(xiàn)上減虧低于預(yù)期；大快消成長(zhǎng)和提效的不確定性；各項(xiàng)投資收益的不確定性；競(jìng)爭(zhēng)加劇。
