(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資要點：
公司發(fā)布19年年報，營收同比增長47.8%，歸母凈利潤增長7.7%，符合預期。1）禮尚信息并表帶動收入高增長。2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入24.4 億元，同比增長47.8%，歸母凈利潤3.0 億元，同比增長7.7%，扣非歸母凈利潤2.6 億元，同比增長31.3%。2）Q4 單季度扣非歸母凈利潤高增長。Q4 實現(xiàn)營業(yè)收入6.5 億元，同比增長32.8%，歸母凈利潤2481萬元，同比下降27.5%，扣非歸母凈利潤2171 萬元，同比增長3373%,主要系去年同期冬裝發(fā)布會等導致品牌宣傳費用較高。3）分紅：每10 股派發(fā)現(xiàn)金股利3.50 元，總金額占歸母凈利潤的45%。
電商代運營業(yè)務占比35%，拉低整體毛利率和費用率。
1）禮尚信息業(yè)務占比提升明顯拉低整體毛利率。受禮尚信息并表影響，19 年毛利率同比降低10.3pct 至53%，銷售費用率同比降低5.9ptc 至25.9%，管理費用率同比降低3.5pct.至9.9%，凈利率同比降低3.6pct至13.4%。主要原因是相比于服裝業(yè)務，禮尚信息的電商代運營業(yè)務具備低毛利率、低費用率特點。
2）分業(yè)務來看，毛利率趨勢分化。代運營業(yè)務收入增速達543%（禮尚信息18年11 月并表），毛利率穩(wěn)中有升，同比提升7.8pct 至31.9%。服裝業(yè)務收入增速4.9%，低毛利率電商占比快速提升及部分品牌清貨，毛利率同比降低2.3pct 至64.4%。隨著代運營收入占比提升，毛利率將持續(xù)調(diào)整降低。3）經(jīng)營性現(xiàn)金流有待改善。存貨同比增加39%至11 億元，主要是禮尚信息為應對春節(jié)增加1.43 億元產(chǎn)品儲備，以及年末并入零到七公司存貨3474 萬元。經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1101 萬元，同比減少88.4%，主要系禮尚信息平臺結(jié)算期間臨時延長。
主品牌內(nèi)生強勁， 電商發(fā)力迎來線上高增長。1）品牌端，零售環(huán)境相對弱勢下服裝消費疲軟，主品牌穩(wěn)健，部分品牌處于調(diào)整期。公司建立了風格鮮明互補、市場定位差異有序的“金字塔式”品牌矩，零售終端不景氣背景下公司多品牌步入調(diào)整期，清庫存和線上占比提升等原因?qū)е缕放泼式档汀?9 年凈關(guān)店69 家，其中，主品牌玖姿凈關(guān)店19 家，毛利率減少2.7pct，收入同比增長9.5%至11.4 億元，品牌內(nèi)生增長力較強。尹默凈關(guān)店21 家，毛利率減少1.9pct，收入同比下滑0.4%至2.2 億元。摩薩克加速直營門店擴張，凈開店4 家，其中直營門店凈開店8 家。2）渠道端，線上和線下收入占比各5 成。線上銷售額同比增長198%至12.1 億元，收入占比較18 年提升25pct 至49.6%。毛利率38.1%;線下銷售同比減少1.4%至12.2 億元，毛利率68%，明顯高于線上毛利率。公司正逐漸從以線下實體門店為主的傳統(tǒng)品牌公司轉(zhuǎn)型為融合線上線下服務的新零售公司。
2020 年3 月發(fā)布公告，禮尚信息擬分拆至創(chuàng)業(yè)板上市。此外公司擬向6 名交易對方合計轉(zhuǎn)讓禮尚信息16.5%股權(quán)，上述交易完成后，公司對禮尚信息的持股比例由60%降至53.5%，控股權(quán)不發(fā)生改變。
主品牌立足主業(yè)內(nèi)生增長，收購母嬰代運營龍頭禮尚信息進軍高成長電商賽道，外延投資童裝品牌打開成長新空間，持續(xù)推進高品質(zhì)多品牌時尚集團戰(zhàn)略，維持增持評級。考慮到零售環(huán)境相對弱勢下服裝消費疲軟，故下調(diào)20 年盈利預測，新增21-22 年盈利預測。預計2020-2022 年歸母凈利潤億元3.4/3.7/4.3 億元（20 年原為5.0 億元），對應PE 為21/19/16 倍，維持增持評級。（來源：上海申銀萬國證券 文/王立平 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
