(網經社訊)事件：據公司官微，公司2019 年10 月并表家樂福200 多家門店，五個月以來，公司通過對家樂福門店進行數字化改造，以及與蘇寧生態(tài)的全鏈路融合，已開始釋放經營效益。家樂福4Q19 首次實現7 年來單季度盈利。
1 月，家樂福到家業(yè)務進駐蘇寧易購主站；2 月5 日，蘇寧易購APP 升級家樂?！? 小時達”到家，近日升級推出“同城配”服務，現蘇寧易購渠道日均單量環(huán)比增長60%； 2 月6 日，家樂福進駐蘇寧小店平臺，至今家樂福到家業(yè)務蘇寧小店端日均單量環(huán)比提升202%；2 月12 日，家樂福新版到家小程序上線。
點評：
盈利能力提升，整合效果初顯。我們認為，家樂福四季度盈利，得益于毛利率和費用率的雙重改善，其中：（1）毛利率提升：家樂福發(fā)揮進口商品供應鏈的優(yōu)勢，加快與蘇寧大快消供應鏈的整合。在家樂福6 萬個SKU 中，進口商品占比約35%；目前家樂福已經與部分地區(qū)蘇寧小店的供應鏈打通，增強了蘇寧小店的供應鏈能力并降低了成本。以蘇州為例，在接入家樂福供應鏈之后，蘇州蘇寧小店的要貨滿足率大幅提升，單店單日銷售額同比增長30%，毛利率也有所提升。
（2）費用率下降：家樂福一方面強調以用戶需求為中心，對門店、轉租區(qū)域及時維修維護，另一方面也強化了商品、運營、市場、會員等方面的建設，并加強考核激勵，促進四季度人效同比提升超過10%。
考慮到一季度為超市旺季及疫情影響，我們預計家樂福2020 年一季度有望進一步提升經營效益和盈利能力。
數字化改造，高效推進到家：據公司官微，家樂福將依靠自有供應鏈，在蘇寧生態(tài)流量支撐下，協(xié)同蘇寧物流末端配送網絡，打造業(yè)內履約成本最低、時效最快的到家業(yè)務模式。
圍繞以上目標，家樂福近期大力推進：①門店數字化升級：家樂福全國209 家門店已完成智慧零售改造，打造店倉一體化的新模式；②強化供應鏈：增加重點品類商品庫存，同時引進網紅爆品及新品，動態(tài)調整用戶需求商品；③“前置倉+1 小時達+半小時達”模式：家樂福作為蘇寧易購和蘇寧小店的前置倉，能滿足周邊三公里范圍內“1 小時達”服務，及同城10 公里范圍內的半日達服務，從而降低物流成本，提升配送速度；④打通會員體系：家樂福4000 萬會員已與蘇寧會員打通，未來會統(tǒng)一使用云鉆作為會員權益的虛擬貨幣，通過各類促銷玩法，聯(lián)動多業(yè)態(tài)，強化會員權益；家樂福、蘇寧小店與3 公里內的公司其他業(yè)態(tài)打通消費、娛樂、生活、社交間的場景，打造“1 小時場景生活圈”。
考慮到疫情影響，我們估計，目前家樂福到家業(yè)務客單價超100 元且優(yōu)于同業(yè)，線上銷售占比同比大幅提升至10%以上。展望2020 年，我們預計疫情過后，家樂福將在升級改造門店的同時，加速開店，同時繼續(xù)深化供應鏈（特別是生鮮與餐飲）和蘇寧的全鏈路融合。
維持對公司的判斷。①全渠道優(yōu)勢：新零售產業(yè)趨勢下，公司是唯一擁有深度融合的雙線渠道，以及優(yōu)秀運營能力的平臺型企業(yè)；②資源充沛，核心能力強化：公司零售、金融、物流三大業(yè)務單元充分協(xié)同發(fā)展，科技賦能增效，集團產業(yè)資源豐厚；③渠道加速下沉，提升產業(yè)鏈議價能力：以易購直營店與零售云為載體下沉，發(fā)力自主品牌，有望提升議價能力，驅動產業(yè)鏈價值再分配；④家樂福協(xié)同增效：通過升級門店、強化供應鏈及融合公司其他生態(tài)，持續(xù)完善公司生態(tài)圈，增強用戶粘性。
更新盈利預測。預計2019-2021 年歸母凈利潤各111 億元、10 億元和24 億元。采用分部估值法，2020 年線下業(yè)務54 億元歸母凈利潤給以5-8 倍PE（對應0.19-0.3倍PS），2020 年線上業(yè)務1864 億元收入給以0.35-0.4 倍PS，所持華泰證券、中國聯(lián)通、江蘇銀行等股權市值約96 億元，以及蘇寧金服業(yè)務價值約230 億元，綜合合理市值1250 億-1506 億元，合理價值區(qū)間13.4-16.2 元，維持“優(yōu)于大市”的投資評級。
風險提示。線下同店改善與線上減虧低于預期；競爭加?。煌顿Y收益的不確定性。（來源：海通證券 文/汪立亭 李宏科 高瑜 編選：網經社）
