(網(wǎng)經(jīng)社訊)教培板塊：跟誰(shuí)學(xué)(GSX.US)市值突破百億美金，驗(yàn)證大班模式盈利性。本周跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布年報(bào)，19Q4收入同增413%、K12付費(fèi)報(bào)名人次同增410%、Q4凈利率達(dá)到18.7%，全年維度繼續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利，增速及盈利均超市場(chǎng)預(yù)期。在各大機(jī)構(gòu)在19年紛紛用高營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用進(jìn)行流量大戰(zhàn)的背景下，跟誰(shuí)學(xué)既保持了高速的收入增長(zhǎng)，也保持了很高的銷(xiāo)售效率。其股價(jià)在財(cái)報(bào)公布的后兩個(gè)交易日累積上漲超過(guò)20%，市值突破100億美金，成為K12教培行業(yè)市值僅次于好未來(lái)(TAL.US)、新東方(EDU.US)兩大傳統(tǒng)巨頭的公司。
跟誰(shuí)學(xué)的財(cái)報(bào)充分體現(xiàn)了在線大班的優(yōu)點(diǎn)，并驗(yàn)證了該模型能夠盈利。在線大班能夠盡可能地放大教師的經(jīng)營(yíng)杠桿，解決優(yōu)秀教師數(shù)量有限的痛點(diǎn)。跟誰(shuí)學(xué)19年毛利率接近75%，而線下教培機(jī)構(gòu)毛利率在50%左右。雖然仍需用大量的低價(jià)課引流，但如果平臺(tái)能夠降低獲客成本、提升續(xù)費(fèi)率，便可以用高毛利率便能覆蓋銷(xiāo)售費(fèi)用率獲得盈利。
然而K12在線教培面臨的是一個(gè)割裂市場(chǎng)，目前多種模式均在高速發(fā)展期。在師資資源較好的一二線城市，線下小班培訓(xùn)的價(jià)格大致在80-100元/小時(shí);因此K12在線教培目前的市場(chǎng)是：1、收入相對(duì)較低的客戶(hù)群體，2、收入相對(duì)較高但在三四線城市教育資源匱乏的群體。
針對(duì)不同地域的低收入人群，各家大班機(jī)構(gòu)顯示出不同的價(jià)格定位。包括學(xué)而思網(wǎng)校、跟誰(shuí)學(xué)在內(nèi)的大班機(jī)構(gòu)以50元/小時(shí)左右的單價(jià)(跟誰(shuí)學(xué)明星教師單價(jià)達(dá)到70元左右/小時(shí))迅速搶占市場(chǎng)。而在三四線，作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)、跟誰(shuí)學(xué)旗下高途課堂等以35-50元/小時(shí)的價(jià)格搶占市場(chǎng)。
在三四線城市針對(duì)在當(dāng)?shù)厥杖胼^高的群體，新東方在線旗下的東方優(yōu)播正在依靠在線小班課的方式(單價(jià)60元/小時(shí))進(jìn)行擴(kuò)張。因此我們認(rèn)為，在中國(guó)近2億的K12在讀人數(shù)基數(shù)以及中國(guó)市場(chǎng)豐富的多樣性下，在線大班和在線小班在各自的市場(chǎng)都擁有著廣闊的市場(chǎng)空間，包括新東方在線、跟誰(shuí)學(xué)在內(nèi)的標(biāo)的均值得長(zhǎng)期跟蹤。
高教板塊：長(zhǎng)期邏輯確定，等待估值修復(fù)。長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)高等教育毛入學(xué)率提升趨勢(shì)不改，尤其本科招生人 數(shù)依舊有較大上升空間(目前本科招生人數(shù)僅為適齡階段人口約25%-30%);因此隨著學(xué)額以及學(xué)費(fèi)的共同增長(zhǎng)，高教公司有望在很長(zhǎng)階段保持較高的穩(wěn)定內(nèi)生增長(zhǎng)。
中國(guó)科培在利潤(rùn)體量上已經(jīng)比肩龍頭公司，高內(nèi)生增速下相較前三大龍頭依舊有較大的估值修復(fù)空間。雖然從學(xué)生數(shù)量上看科培與前三家學(xué)校尚有差距，但是由于較高的本科生比例、廣東地域優(yōu)勢(shì)、以及公司較強(qiáng)的財(cái)務(wù)管理能力，科培的利潤(rùn)體量規(guī)模與排名第三的希望教育非常接近。科培在20年依舊可以保持20%以上的內(nèi)生增速。因此無(wú)論從規(guī)模上還是增速上，科培相較前三大龍頭還有著較明顯的估值修復(fù)空間。
投資建議：從推薦標(biāo)的上，(1)港股低估值的高教板塊公司在未來(lái)幾年均有望在學(xué)生人數(shù)和學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)的雙重帶動(dòng)下保持雙位數(shù)以上的內(nèi)生增速。目前科培/新華/民生/新高教對(duì)應(yīng)20年估值僅為14.3/8.8/10.0/8.0倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí);(2)關(guān)注市場(chǎng)空間較大、行業(yè)增速較快的在線教育龍頭，新東方在線;
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地有不確定性;異地?cái)U(kuò)張及各學(xué)校招生規(guī)模不及預(yù)期
教培：跟誰(shuí)學(xué)市值突破百億美金，K12在線教培百花齊放
1.1. 跟誰(shuí)學(xué)四季報(bào)超預(yù)期，市值突破百億美金
本周在線大班教育機(jī)構(gòu)跟誰(shuí)學(xué)發(fā)布年報(bào)，其19Q4收入同增413%、K12在線課程付費(fèi)報(bào)名人次同增410%、Q4凈利率達(dá)到18.7%，全年維度繼續(xù)實(shí)現(xiàn)盈利;增速及盈利均超市場(chǎng)預(yù)期。19年公司凈利潤(rùn)2.27億凈利率達(dá)到10.7%。
在線大班作為借助線上向全國(guó)消費(fèi)者提供在線產(chǎn)品的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，各大機(jī)構(gòu)在19年紛紛用高營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用進(jìn)行流量大戰(zhàn)。跟誰(shuí)學(xué)在這樣的流量大戰(zhàn)中，既保持了高速的收入增長(zhǎng)，也保持了很高的銷(xiāo)售效率。19Q4公司付費(fèi)報(bào)名人次達(dá)到100萬(wàn)，報(bào)表端的人均獲客成本僅有400元/人，明顯低于行業(yè)平均水平。如此高的銷(xiāo)售效率也讓跟誰(shuí)學(xué)成為了在線教育行業(yè)中為數(shù)不多保持盈利的公司。
在這樣優(yōu)異的業(yè)績(jī)下，跟誰(shuí)學(xué)在財(cái)報(bào)公布的后兩個(gè)交易日累積上漲超過(guò)20%，市值突破100億美金，成為K12教培行業(yè)市值僅次于好未來(lái)、新東方兩大傳統(tǒng)巨頭的公司。
1.2. 大班盈利模式得到驗(yàn)證，但K12在線教培市場(chǎng)割裂明顯有望繼續(xù)分化
跟誰(shuí)學(xué)的財(cái)報(bào)充分體現(xiàn)了在線大班的優(yōu)點(diǎn)，并驗(yàn)證了該盈利能給盈利。借助互聯(lián)網(wǎng)的特性，在線大班能夠讓一線名師通過(guò)一節(jié)課對(duì)應(yīng)上千學(xué)生的方式盡可能地放大教師的經(jīng)營(yíng)杠桿，解決優(yōu)秀教師數(shù)量有限的痛點(diǎn)。同時(shí)通過(guò)雙師的模式，讓助教(助教由于要求門(mén)檻較低，招聘更為容易)與學(xué)生盡可能多的進(jìn)行互動(dòng)、作業(yè)批改、答疑等環(huán)節(jié)保證教學(xué)質(zhì)量。
從毛利率上我們便能看出，跟誰(shuí)學(xué)19年毛利率接近75%，而以小班課教學(xué)的線下教培機(jī)構(gòu)毛利率基本在50%左右，新東方在線的線上小班課程預(yù)計(jì)成熟后的毛利率也僅在60%左右。雖然仍需用大量的低價(jià)課引流，但如果平臺(tái)的課堂體驗(yàn)、教師能力、以及最終產(chǎn)品效果讓消費(fèi)者滿意，其帶來(lái)的低獲客成本、高轉(zhuǎn)化率和續(xù)費(fèi)率便能降低銷(xiāo)售費(fèi)用率，這樣在線大班平臺(tái)的高毛利率便能覆蓋銷(xiāo)售費(fèi)用率獲得盈利。
根據(jù)我們的模型假設(shè)，若一個(gè)在線大班平臺(tái)暑期低價(jià)獲客100萬(wàn)人(低價(jià)班價(jià)格50元，獲客成本400元/人)，正價(jià)班轉(zhuǎn)化率25%(正價(jià)班價(jià)格1300元)，續(xù)班率70%，該在線大班有望在一年之后達(dá)到盈虧平衡。
然而K12在線教培面臨的是一個(gè)割裂的市場(chǎng)，目前多種模式均在高速發(fā)展期，并不存在一種模式已經(jīng)壟斷市場(chǎng)的情況。在師資資源較好的一二線城市，線下小班培訓(xùn)的價(jià)格大致在80-100元/小時(shí)(一線城市超過(guò)100元/小時(shí))，因此一二線收入較高的核心人群仍將會(huì)是線下小班的主要客戶(hù)群體。而三四線城市又存在優(yōu)秀的教師資源較少的問(wèn)題，因此整體而言K12在線教培目前面對(duì)的市場(chǎng)是：1、收入相對(duì)較低的客戶(hù)群體，以及2、收入相對(duì)較高但在三四線城市教育資源匱乏的群體。
各家大班機(jī)構(gòu)顯示出了較為不同的價(jià)格定位。在一二線城市，針對(duì)收入較低的群體，我們看到包括學(xué)而思網(wǎng)校、跟誰(shuí)學(xué)在內(nèi)的大班課機(jī)構(gòu)以50元/小時(shí)左右的單價(jià)(跟誰(shuí)學(xué)全國(guó)級(jí)明星教師單價(jià)達(dá)到70元左右/小時(shí))迅速搶占市場(chǎng)。而在三四線，作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)、跟誰(shuí)學(xué)旗下高途課堂等以35-50元/小時(shí)的價(jià)格搶占市場(chǎng)。
在三四線城市針對(duì)在當(dāng)?shù)厥杖胼^高的群體，我們看到除了定位較高、老師質(zhì)量較好的大班課程之外，新東方在線旗下的東方優(yōu)播正在依靠在線小班課的方式(單價(jià)60元/小時(shí)，高于定位三四線的大班課程，低于線下課程)進(jìn)行擴(kuò)張。雖然東方優(yōu)播的小班模式需要大量老師，但是其教師均生活在一二線城市通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)教學(xué)，借助新東方的品牌讓東方優(yōu)播能比較順利的招聘到畢業(yè)自985、211高校的應(yīng)屆畢業(yè)生。在新東方的教師培訓(xùn)體系下，這些基礎(chǔ)素質(zhì)較高的優(yōu)秀人才經(jīng)過(guò)鍛煉能夠在小班模式下保證較高的教學(xué)質(zhì)量。
因此我們認(rèn)為，在中國(guó)近2億的K12在讀人數(shù)基數(shù)以及中國(guó)市場(chǎng)豐富的多樣性下，在線大班和在線小班在各自的市場(chǎng)都擁有著廣闊的市場(chǎng)空間。各家機(jī)構(gòu)在如何提升教師和產(chǎn)品的研發(fā)培訓(xùn)體系、如何高效地獲取客戶(hù)、如何保持服務(wù)質(zhì)量等等方面都還有著長(zhǎng)足的進(jìn)步空間，包括新東方在線、跟誰(shuí)學(xué)在內(nèi)的標(biāo)的均值得長(zhǎng)期跟蹤。
高教板塊：長(zhǎng)期邏輯確定，期待估值修復(fù)
基本面穩(wěn)定長(zhǎng)期邏輯確定，業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)穩(wěn)定性較強(qiáng)。收入方面，由于高校均為按年度繳費(fèi)，本年度學(xué)費(fèi)均已在19年9月繳費(fèi)完畢，目前的收入均為遞延收入的逐季確認(rèn)。
長(zhǎng)期來(lái)看，我國(guó)高等教育毛入學(xué)率提升趨勢(shì)不改，尤其本科招生人數(shù)依舊有較大上升空間(目前本科招生人數(shù)僅為適齡階段人口約25%-30%);因此隨著學(xué)額以及學(xué)費(fèi)的共同增長(zhǎng)，高教公司有望在很長(zhǎng)的階段保持高單位數(shù)至雙位數(shù)的穩(wěn)定內(nèi)生增長(zhǎng)。
龍頭帶動(dòng)的估值修復(fù)邏輯下，我們認(rèn)為中國(guó)科培依舊有估值修復(fù)的空間。此次的估值修復(fù)中，龍頭高教公司享受著更高的估值溢價(jià)，(1)中教控股作為一直以來(lái)的教培行業(yè)龍頭，估值一直穩(wěn)定在20倍以上;(2)宇華教育在收購(gòu)山東英才學(xué)院之后逐漸也被市場(chǎng)認(rèn)可了作為行業(yè)龍頭的地位，迎來(lái)了明顯的估值修復(fù)，從12倍左右大幅上升至接近20倍;同時(shí)希望教育也在近期跟隨宇華一起修復(fù)至接近18倍左右。前三大龍頭表現(xiàn)出了明顯的估值優(yōu)勢(shì)。
我們認(rèn)為，在其余公司中中國(guó)科培在利潤(rùn)體量上已經(jīng)比肩龍頭公司，高內(nèi)生增速下相較前三大龍頭依舊有較大的估值修復(fù)空間。雖然從學(xué)生數(shù)量上看科培與前三家學(xué)校尚有差距，但是由于較高的本科生比例、廣東地域優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的較高學(xué)費(fèi)、以及公司較強(qiáng)的財(cái)務(wù)管理能力，科培的利潤(rùn)體量規(guī)模與排名第三的希望教育非常接近。
同時(shí)，在擁有較大體量規(guī)模的同時(shí)，科培在20年依舊可以保持20%以上的強(qiáng)勁內(nèi)生增速。其目前14倍左右的估值、6億利潤(rùn)的體量，相對(duì)于未來(lái)兩年20%以上的內(nèi)生增速，依舊有估值修復(fù)的空間。
另一方面，新高教、民生教育、中國(guó)新華教育等幾家公司目前10倍左右的估值仍舊處于一二級(jí)市場(chǎng)倒掛的階段，我們同樣認(rèn)為這些優(yōu)質(zhì)的上市公司有估值進(jìn)一步向上的空間。
從推薦標(biāo)的上，(1)港股低估值的高教板塊公司在未來(lái)幾年均有望在學(xué)生人數(shù)和學(xué)費(fèi)增長(zhǎng)的雙重帶動(dòng)下保持雙位數(shù)以上的內(nèi)生增速。目前科培/新華/民生/新高教對(duì)應(yīng)20年估值僅為14.3/8.8/10.0/8.0倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí);(2)關(guān)注市場(chǎng)空間較大、行業(yè)增速較快的在線教育龍頭新東方在線;(
本周行情回顧
本周恒生指數(shù)下跌1.82%，其中天立教育(01773)、卓越教育(03978)漲幅靠前。
本周公告及行業(yè)重點(diǎn)新聞
【立思辰 非公開(kāi)發(fā)行股票】立思辰公布定增預(yù)案，擬向竇昕等3位自然人以及9家機(jī)構(gòu)公開(kāi)發(fā)行股票1.27億股，發(fā)行價(jià)12.03元/股，總計(jì)募資15.3億。中文未來(lái)創(chuàng)始人竇昕認(rèn)購(gòu)3.5億元，發(fā)行后在公司持股比例達(dá)到10.2%為公司第二大股東，實(shí)際控制人持股12.6%。另兩位參與定增自然人分別為馬旭東(公司部分關(guān)聯(lián)公司股東)，陳邦(愛(ài)爾眼科董事長(zhǎng))。
【跟誰(shuí)學(xué)公布19財(cái)年年報(bào)】跟誰(shuí)學(xué)公布了 2019 財(cái)年第四季度及 2019 財(cái)年未經(jīng)審計(jì)的業(yè)績(jī)報(bào)告。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，跟誰(shuí)學(xué) Q4 凈收入 9.35 億元人民幣，較上年同期增長(zhǎng) 412.9%，實(shí)現(xiàn)連續(xù) 5 季度超 5 倍增速的增長(zhǎng)。
【好未來(lái)面向全國(guó)中小學(xué)推出AI 直播課】好未來(lái)宣布面向全國(guó)中小學(xué)免費(fèi)提供直播平臺(tái)和技術(shù)支持，面向行業(yè)推出 AI 直播課解決方案。針對(duì)線上課程“開(kāi)口難”的問(wèn)題，好未來(lái)通過(guò) AI 直播課解決方案為師生帶來(lái)大規(guī)模地個(gè)性化語(yǔ)音交互。同時(shí)，AI 還能對(duì)學(xué)生的學(xué)習(xí)過(guò)程進(jìn)行評(píng)估分析。
【國(guó)家中小學(xué)網(wǎng)絡(luò)云平臺(tái)今日正式開(kāi)通】 可供 5000 萬(wàn)學(xué)生同時(shí)使用國(guó)家中小學(xué)網(wǎng)絡(luò)云平臺(tái)正式開(kāi)通，免費(fèi)供各地自主選擇使用。為了保證學(xué)生在線學(xué)習(xí)網(wǎng)絡(luò)的暢通，工信部部署百度、阿里、中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)聯(lián)通、網(wǎng)宿、華為等企業(yè)全面提供技術(shù)保障支持，協(xié)調(diào) 7000 個(gè)服務(wù)器，90 T 帶寬，可供 5000 萬(wàn)學(xué)生同時(shí)在線使用。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、政策落地尚有不確定性;
2、異地?cái)U(kuò)張及各學(xué)校招生規(guī)模不及預(yù)期。（來(lái)源：東吳證券 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
