(網(wǎng)經(jīng)社訊)疫情來(lái)臨，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)關(guān)注防控疫情這件事本身，而對(duì)于電商與外賣等行業(yè)及公司未來(lái)的走勢(shì)，疫情會(huì)讓一些潛藏的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)提前顯現(xiàn)。
電商行業(yè)：與直觀預(yù)期不同，電商未必因疫情整體受益零售本質(zhì)將提前凸顯，情況將是京東好于阿里遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于拼多多直觀的預(yù)期邏輯是：疫情來(lái)臨，居民宅在家中，促進(jìn)消費(fèi)轉(zhuǎn)移到能將商品送到家的線上，電商將會(huì)因此而受益？
但我們認(rèn)為實(shí)際的情況并非如此，首先面臨的是“出門用”比“在家用”
負(fù)面影響更大的問(wèn)題，我們從三大電商平臺(tái)展開來(lái)說(shuō)：阿里與拼多多線上銷售額的大頭都是“出門用”的領(lǐng)域，即男女服裝、鞋包、化妝品、運(yùn)動(dòng)等品類商品，分別為38.42%和55.98%。當(dāng)前出門已成為一件稀罕事，我們認(rèn)為減少接觸少出門也會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)大概率持續(xù)，那么消費(fèi)者買“出門用”“給人看”的服裝鞋包等的需求也將會(huì)被大大抑制?？赡苡幸环N論調(diào)說(shuō)“線下的需求會(huì)轉(zhuǎn)移到電商上”，但是我們認(rèn)為這并不足以彌補(bǔ)整體“出門用”需求的下行，比如“出門用”最大的服裝品類，線上滲透率本已達(dá)到40%以上，已經(jīng)非常高了，線下可以轉(zhuǎn)移到線上的服裝需求本就所剩不多。
如果整體需求壓縮50%以上，即便全部轉(zhuǎn)到線上，服裝的整體市場(chǎng)空間都不足以維持電商服裝品類的增長(zhǎng)。同時(shí)，服裝鞋包等由于毛利率較高，電商平臺(tái)對(duì)經(jīng)營(yíng)該品類的商家收費(fèi)比率在所有品類中也比較高，所以服裝鞋包是電商平臺(tái)創(chuàng)造營(yíng)收的主力品類，占電商營(yíng)收的權(quán)重大于其品類銷售額40%的權(quán)重，所以“出門用”品類需求下行將對(duì)電商平臺(tái)的營(yíng)收與利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響。雖然線上購(gòu)買“在家用”商品的需求會(huì)提升，但“在家用”商品的固有體量與對(duì)其對(duì)電商平臺(tái)的營(yíng)收貢獻(xiàn)都較小，以需求提升的“在家用”食品為例，阿里，京東，拼多多的食品飲料水果等的泛食品銷售占比均在4%-7%區(qū)間內(nèi)，遠(yuǎn)小于服裝等，即便成倍提升亦無(wú)太大拉動(dòng)，同時(shí)食品并不是一個(gè)能讓電商平臺(tái)獲取較多利潤(rùn)的品類，由于客單價(jià)及毛利低，其對(duì)電商品臺(tái)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于“出門用”的品類。
而在用戶獲取上，由于中國(guó)電商已經(jīng)將可挖掘的用戶挖掘的差不多了（中短期尚余不足1 億），本次疫情并不會(huì)對(duì)電商整體獲客有一個(gè)大的拉動(dòng)。
電商還將面臨兩個(gè)問(wèn)題：“商家留不留？”“能不能送貨？”
電商將面臨的另外兩個(gè)問(wèn)題是“商家還留不留”與“能不能送出貨”，這兩個(gè)問(wèn)題將直面零售與商業(yè)價(jià)值的本質(zhì)，京東將因其多年來(lái)在零售本質(zhì)上的耕耘而加速收獲應(yīng)有的價(jià)值，而拼多多在零售整體鏈條上價(jià)值創(chuàng)造缺失的問(wèn)題將迅速凸顯，其長(zhǎng)期效果有限的“百億補(bǔ)貼”將更快去影響力。
“商家留不留”京東與天貓目前對(duì)接的多是品牌商，工廠，合作深厚。而拼多多真實(shí)的情況與其宣傳的C2M 不同，其主要是與渠道商對(duì)接同時(shí)燒錢補(bǔ)貼（比如最近的“百億補(bǔ)貼”）。疫情來(lái)臨，品牌商擁有較厚的商品利潤(rùn)，抗沖擊能力強(qiáng)，但是渠道商本就是賺一道中間差價(jià)，只有渠道利潤(rùn)，抗沖擊能力弱。況且從整個(gè)商品流通全環(huán)節(jié)的成本看，拼多多大量的錢由于并未花在關(guān)乎零售商業(yè)本質(zhì)的地方，同樣賣出100 元的商品時(shí)，拼多多的整體成本率本就比阿里京東高出10%以上，很多品類成本高于線下，并且沒(méi)有隨規(guī)模的提升下降，雖然多相高額補(bǔ)貼，商家依然很難盈利。
“能不能送貨”也將是一個(gè)大變量，疫情造成了運(yùn)力相對(duì)緊張。京東多年來(lái)在物流上投入提升效率降低成本，自有倉(cāng)保障貨品運(yùn)輸，同時(shí)還發(fā)揮物流優(yōu)勢(shì)積極參與到了疫情抗擊工作中，與順豐和郵政被國(guó)家郵政局推薦優(yōu)先選用，阿里的菜鳥同樣開通綠色通道協(xié)助抗擊疫情。這些都是作為大型電商平臺(tái)在整體商品流通環(huán)節(jié)上提升效率的體現(xiàn)。
特別是京東的“在家用”商品多采用自營(yíng)模式，用自有倉(cāng)集單分揀發(fā)貨，在當(dāng)前物流緊張與防控疫情需要減少接觸時(shí)，無(wú)論從對(duì)消費(fèi)者日常保障還是防疫角度上，都能起到良好作用，有一定優(yōu)勢(shì)。
而側(cè)重大規(guī)模營(yíng)銷補(bǔ)貼，在物流等關(guān)乎零售效率成本方面投入頗少的拼多多，很難在這種以情況下保證正常送貨。我們?cè)?jīng)在之前的《拼多多：或火不過(guò)三年》報(bào)告中提到過(guò)，京東平均一個(gè)包裹的商品全價(jià)值是414 元，阿里是188 元，而拼多多是44 元（按GMV 計(jì)算，實(shí)際金額應(yīng)小于這個(gè)數(shù)字約2-4 成），拼多多的物流成本占比本就遠(yuǎn)遠(yuǎn)要高于阿里與京東。
而在疫情來(lái)臨的情況下，由快遞小哥完成的“最后一公里”送貨，成本將有很大概率有較大提升，拼多多44 元的包裹還能不能適應(yīng)運(yùn)力緊張及漲價(jià)，物流公司送此類貨品還劃不劃算，是個(gè)很大的問(wèn)題。拼多多低貨值商品在電商模式下極難盈利的問(wèn)題將更加凸顯，市場(chǎng)將更加明顯地發(fā)現(xiàn)，某些商品在當(dāng)前的線上全渠道成本結(jié)構(gòu)下，根本就不應(yīng)該大規(guī)模拿到線上作為主力商品來(lái)賣，短期促成“生意”主要是補(bǔ)貼所致，無(wú)法創(chuàng)造應(yīng)有價(jià)值。
而從防控疫情的角度講，也是“有購(gòu)物車”模式下的大集單大包裹模式對(duì)減少接觸幾率有利，而不是拼多多的“無(wú)購(gòu)物車”的一個(gè)訂單一個(gè)小包裹這種增加接觸幾率的模式。
疫情下，京東會(huì)發(fā)生什么？獲取一批新用戶補(bǔ)齊用戶數(shù)短板，并有效留存京東的一個(gè)問(wèn)題是，用戶數(shù)量相對(duì)比較少，是三大電商平臺(tái)公布年活躍買家數(shù)最少的（京東3.3 億，阿里為6.9 億，拼多多為5.4 億）。本次疫情蔓延，全國(guó)消費(fèi)者迅速地將部分“在家用”的需求轉(zhuǎn)移到線上，線上購(gòu)買“在家用”商品的需求激增，這段時(shí)間，消費(fèi)者全網(wǎng)全APP 大范圍主動(dòng)搜索商品，特別是口罩消毒液等緊缺物資，那些使用淘寶拼多多卻未下載京東的用戶也將下一個(gè)京東APP 來(lái)京東查找必要的商品。
京東自營(yíng)商品供應(yīng)鏈能力強(qiáng)，保障“有貨”，良好的購(gòu)物體驗(yàn)與物流時(shí)效將吸引一大批用戶并有望很好地留存?！熬〇|超市”將很好承接部分線下超市的需求，即便是“在家用”的商品利潤(rùn)微薄，這類需求難以讓京東獲取多少利潤(rùn)，但是京東將有效地獲取大量的新用戶，彌補(bǔ)用戶數(shù)的大短板（阿里與拼多多則不同，目前可挖用戶空間有限）。這對(duì)多年來(lái)關(guān)注零售本質(zhì)，提升成本降低效率的京東而言，是一次價(jià)值的加速兌現(xiàn)。
值得一提的外賣與生鮮到家模式，疫情下長(zhǎng)期賽道或加速收窄我們認(rèn)為需要關(guān)注一下生鮮到家及外賣模式的長(zhǎng)期問(wèn)題。我們認(rèn)為頻繁的生鮮到家及餐飲外賣并不是一個(gè)很好的長(zhǎng)期賽道。中國(guó)的恩格爾系數(shù)即食品支出占個(gè)人消費(fèi)比例還是比較高的，未來(lái)長(zhǎng)期有持續(xù)下降的趨勢(shì)。即等同于，在技術(shù)沒(méi)有進(jìn)步的情況下，外賣及生鮮到家的“相對(duì)人工成本客單價(jià)”都將面臨長(zhǎng)期不可逆轉(zhuǎn)的下降趨勢(shì)?，F(xiàn)在或許一頓外賣的錢是一天收入的五分之一，而配送費(fèi)是三十分之一，但未來(lái)長(zhǎng)期變成了一頓飯花的錢只是一天收入的二十分之一，外賣小哥的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)送餐人工成本也是一天收入的二十分之一，如當(dāng)前疫情下配送費(fèi)漲價(jià)一般，兩項(xiàng)權(quán)重最大的成本因素愈發(fā)趨向收斂，消費(fèi)者心中的天平也將隨之傾斜，那么外賣生意長(zhǎng)期看依然會(huì)像今天一般紅火嗎？
從防控疫情的角度講，外賣依然是一個(gè)高接觸幾率的事情，并不有利于疫情防控。我們認(rèn)為此時(shí)基于個(gè)性化需求的餐飲外賣應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少，減少“千人千餐”而更多地采用“統(tǒng)餐統(tǒng)配”，即一個(gè)公司向一個(gè)衛(wèi)生規(guī)范的飯店訂購(gòu)數(shù)量大，品質(zhì)趨同穩(wěn)定的餐飲，來(lái)減少人的接觸幾率，實(shí)現(xiàn)疫情更好防控。并且未來(lái)長(zhǎng)期，更可能出現(xiàn)一批專營(yíng)外賣的大型餐飲公司，實(shí)現(xiàn)大訂單訂購(gòu)的餐飲外賣模式，這將會(huì)提升外賣商家對(duì)于美團(tuán)，餓了么等平臺(tái)的議價(jià)能力，并改變當(dāng)前外賣交通事故頻發(fā)，造成較多嚴(yán)重事件的狀況。當(dāng)前如瑞幸咖啡，由外賣為主轉(zhuǎn)為88%自提，雖然疫情影響嚴(yán)重，但是符合長(zhǎng)期價(jià)值趨勢(shì)。
對(duì)于生鮮到家模式，我國(guó)超市依然以覆蓋1-3 公里的大型超市為主，但我國(guó)家庭在越變?cè)叫。?-2 小時(shí)的采購(gòu)給3 個(gè)人做飯效益尚且合適，但如果花2 個(gè)小時(shí)只給一個(gè)人做飯呢？大型超市的采購(gòu)效益持續(xù)降低，市場(chǎng)空間將持續(xù)不可逆萎縮。但我們認(rèn)為并不是生鮮到家模式來(lái)替代，而是覆蓋300-500 米的小型食品超市大范圍鋪開，并在保留到店模式的同時(shí)，提供適當(dāng)?shù)牡郊夷Ｊ窖a(bǔ)充。而單純的生鮮到家模式，即便是短期受疫情影響需求激增，需求與成本不匹配依然難以長(zhǎng)久地維持。
投資建議：關(guān)注京東的價(jià)值加速兌現(xiàn)，同時(shí)關(guān)注拼多多，生鮮到家及外賣業(yè)務(wù)長(zhǎng)期價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情影響出現(xiàn)超預(yù)期下滑，可選消費(fèi)需求下降幅度遠(yuǎn)超預(yù)期。
風(fēng)險(xiǎn)提示
疫情存在較大不確定性，經(jīng)濟(jì)狀況與結(jié)構(gòu)亦與SARS 時(shí)期可比性較弱，如宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大滑坡，整體可選消費(fèi)下降幅度有遠(yuǎn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。（來(lái)源：國(guó)盛證券 文/丁婷婷 吳凡 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
