(網(wǎng)經(jīng)社訊)一線城市快消品網(wǎng)購人群滲透率增長緩慢，可能已近天花板。五線城市及小縣城、鄉(xiāng)村快消品網(wǎng)購人群滲透率有60%甚至更高的上升空間。電商平臺活躍買家數(shù)變化原因在于：各平臺的不同戰(zhàn)略滿足不同用戶需求，滿足“向低線地區(qū)下沉”需求的戰(zhàn)略能更好享受電商人口紅利。目前，阿里、京東、拼多多的供應(yīng)鏈優(yōu)勢各在何處？
中國至少還有3.2億電商人口紅利，主要在低線地區(qū)
三大電商平臺三線城市及更低線地區(qū)網(wǎng)購人數(shù)已占40%以上，但由于低線城市人口基數(shù)龐大，網(wǎng)購人群滲透率不足40%，仍有很大增長空間。
根據(jù)艾瑞的數(shù)據(jù)，2018年“電商下沉”已初具成效，三大電商平臺（淘寶、京東、拼多多）中，來自三線城市及更低線地區(qū)的人數(shù)占比已分別達到 43%、40%、46%，成為主力購買人群來源。但考慮到低線城市龐大的人口基數(shù)，低線城市網(wǎng)購人群滲透率仍有很大的增長空間：根據(jù)艾瑞的數(shù)據(jù)，2018 年一二線網(wǎng)購人數(shù)2.4億人，人數(shù)滲透率61.4%；三線城市及更低線地區(qū)網(wǎng)購人數(shù)3.7億人，人數(shù)滲透率36.8%——三 線城市及更低線地區(qū)的網(wǎng)購人群滲透率只有一二線城市的60%，絕對值低24.6pct。
1、快消品口徑驗證：一線城市的網(wǎng)購人群滲透率同樣遙遙領(lǐng)先。
快消品人群覆蓋面廣，快消品的網(wǎng)購人群滲透率可以在一定程度上代表整體 網(wǎng)購人群滲透率：根據(jù)凱度咨詢&貝恩咨詢的數(shù)據(jù)，2017年一線至五線城市 的快消品網(wǎng)購人群滲透率（使用過網(wǎng)購的購物人群/總購物人群）分別為 73%、63%、61%、58%、50%。
一線城市快消品網(wǎng)購人群滲透率增長緩慢，可能已近天花板：同樣根據(jù)凱度 咨詢&貝恩咨詢的數(shù)據(jù)，2018年一線城市網(wǎng)購人群滲透率約為80%，我們認 為 65歲以上老人轉(zhuǎn)向網(wǎng)購的速度較慢，以及10歲以下兒童網(wǎng)購的比例極低， 80%的網(wǎng)購人群滲透率可能接近觸頂或已經(jīng)觸頂；但網(wǎng)購次數(shù)仍有增長空間 ——網(wǎng)購?fù)緩狡骄曩徺I次數(shù)還不及全國大賣場購買次數(shù)（一線城市電商平均年購買頻次 20次，全國大賣場年均購買次數(shù) 26次）。
各線城市滲透率的差距：消費水平、文化、物流建設(shè)、電商平臺推廣戰(zhàn)略等 多方面原因共同影響，供給側(cè)也會影響需求側(cè)。從結(jié)果來看，二線城市滲透 率發(fā)展比一線城市晚兩年，四線城市可能再晚一年，五線城市年限差距更大，我們認為這一現(xiàn)象是多個因數(shù)共同造成的，但不可忽略的一點是：電商平臺/ 賣家/物流公司更愿意先在高消費能力、人口密集的高線城市布局，待人口紅利部分消化后再布局較低層級的地區(qū)，即電商的供給端會影響需求端的發(fā)展。
五線城市及小縣城、鄉(xiāng)村快消品網(wǎng)購人群滲透率有60%甚至更高的上升空間：2017 年五線城市快消品網(wǎng)購人群滲透率僅有50%，小縣城和鄉(xiāng)村地區(qū)的滲透率大概率更低，相較于80%的滲透率，這些最低線城市還有60% （0.8/0.5-1）甚至更高的上升空間。
2、電商公司活躍買家數(shù)驗證：2018年主打“性價比電商”的拼多多活躍買家數(shù)增長最快。
分析2017年開始的電商活躍買家數(shù)（12個月滾動數(shù)據(jù)），拼多多快速增長超過京東：（1）阿里巴巴在17Q1的4.5億人大基數(shù)下，YoY保持增長，2018年四個季度YoY均在20%以上；（2）京東YoY在2018年下降較快，18Q3 甚至環(huán)比下降，18Q4起降到了個位數(shù)；（3）拼多多活躍買家數(shù)快速增長，在18Q2超過京東，19Q2的YoY仍有40%（18Q2時12個月滾動活躍買家數(shù)為3.44 億人，超過京東）。
我們認為，電商平臺活躍買家數(shù)變化原因在于：各平臺的不同戰(zhàn)略滿足不同用戶需求，滿足“向低線地區(qū)下沉”需求的戰(zhàn)略能更好享受電商人口紅利。（1）京東主打自營，家電 3C 產(chǎn)品居多，重自營物流，這種模式在一二線城市更好發(fā)展（公司也在向低線城市發(fā)展）；（2）拼多多主打高性價比路線，從低 線城市開始發(fā)展，殺入一二線城市，更能享受低線地區(qū)的人口紅利（一二線城市注重性價比的人群也是拼多多重點發(fā)力方向）；（3）阿里巴巴全方位布局，也能很好向低線地區(qū)滲透（目前低線地區(qū)是阿里重點）。
3、我們判斷：中國至少還有 3.2 億人的電商人口紅利。
（1）一二線城市約有 7000萬人的電商人群滲透空間，主要來自高齡人群滲透率的提升。結(jié)合艾瑞和易觀的數(shù)據(jù)，目前一二線城市的電商人群滲透率約在 62%左右（電商人群2.4億人，總?cè)藬?shù)3.9億人），我們判斷其中一線城市更高，可能在 65%～70%，二線城市可能在 60%附近，未來天花板可能在 80%——14 歲以下兒童及少年、65 歲以上老年人使用網(wǎng)購比例較其他年齡段低，且轉(zhuǎn)化難度較大，核心電商購買人群在15～64歲（2018年全國該年齡段人口比例71.2%，一線城市可能更高——2017 抽樣數(shù)據(jù)顯示北京 76.6%、上海75.8%）——即還有約 7000萬人的滲透空間（公式：39000×(80%-62%)=7020萬人） 。
（2）低線地區(qū)約有2.5億人的電商人群滲透空間，主要動力來自消費提升、電商平臺的下沉舉措、物流建設(shè)提升等。三線城市及更低線地區(qū)目前電商人群覆蓋率大概在40%——一二線電商購物人群約2.4億人，阿里巴巴2018年活躍買家6.36億人（大致為整體電商人群），三線城市及以下地區(qū)占4億人，約占整體人數(shù)（10億人）的40%?？紤]到低線地區(qū)地理位置、受教育程度等限制，低線地區(qū)網(wǎng)購人群天花板更低，可能在65%——即還有約2.5億人的滲 透空間（公式：10×(65%-40%)=2.5億人）。
實物電商空間測算：2025年達到18萬億元，CAGR14.4%
1、電商發(fā)展來自對不同購物需求的精確匹配和供應(yīng)鏈的變革
2018 年實物電商交易額 7萬億元，占社零比例僅18.4%。2018 年社零總額38萬億元（YoY+3.8%），其中實物網(wǎng)上零售額7萬億元（社零統(tǒng)計數(shù)據(jù)不包括網(wǎng)上非實物交易），占比18.4%（占比上升 3.4pct），還不足20%；
據(jù)國家統(tǒng)計局，2018 年總體網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額為9萬億元（實物商品7萬億，非實物商品2萬億）。其中阿里巴巴（估計值）、京東、拼多多、蘇寧 四家電商平臺合計GMV約7.8萬億（YoY+29%） ，占網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額的87%，基本可以代表網(wǎng)絡(luò)銷售的整體情況。
實物電商交易額增長來源：需求端——對不同消費類型人群的精細化匹配；供給端——對供應(yīng)鏈的簡化和整合。
（1）需求端——對不同消費類型人群的精細化匹配。電商模式是精細化匹配的基礎(chǔ)。
不同類型消費者有不同的購物需求：比如部分年輕白領(lǐng)群體喜歡能體現(xiàn)生活質(zhì)量和高級審美的商品，有些人喜歡國外進口商品，有些人喜歡“高性價比”（滿足一定質(zhì)量要求下盡可能便宜）。
線上購物能夠更細化滿足不同消費者的購物需求：例如網(wǎng)易嚴選針對部分白領(lǐng)群體對高生活質(zhì)量的需求，天貓國際、網(wǎng)易考拉專售海外商品，拼多多和淘寶聚劃算主打高性價比。
線上購物便于比價，減少消費者因信息不對稱而造成的損失。在大多數(shù)場景下（包括實體商品和虛擬商品），線上銷售都比顯現(xiàn)銷售更便于比價， 對于追求性價比的消費者，線上購物可以更好消除信息不對稱——對于年紀較大的消費者，這一概念尚未充分普及。
人口結(jié)構(gòu)變化：越年輕的群體越喜歡線上購物，隨現(xiàn)在的年輕人年齡增加，整個社會網(wǎng)購額比例加大。獨生子女政策、經(jīng)濟發(fā)展階段、文化發(fā)展背景共同決定了年輕人更偏好網(wǎng)絡(luò)購物：對于50歲的消費者，線上購物可能是線下購物的一種補充，而對于20歲的消費者，線上購物是主要途徑，線下購物可能更多帶有社交需求。
（2）供給端——對供應(yīng)鏈的變革、簡化、創(chuàng)新，提升生產(chǎn)和銷售的效率。
電商模式變革傳統(tǒng)零售供應(yīng)鏈：減少渠道加價。普通的“生產(chǎn)廠商—— 品牌方——各級經(jīng)銷商——零售終端——消費者”精簡到了“生產(chǎn)廠商 ——品牌方——代運營——物流——消費者”，只要“代運營+物流”的加價度低于“各級經(jīng)銷商+零售終端”的加價度，就可以有效降低最終售價。
電商模式對供應(yīng)鏈的邊際改變：C2M崛起，對供應(yīng)鏈產(chǎn)生極致壓縮。在C2M（用戶直連生產(chǎn)商）模式下，供應(yīng)鏈壓縮為“生產(chǎn)廠商——物流— —消費者”；拼多多的“新品牌計劃”即在支持擁有生產(chǎn)能力、但缺少品牌力的生產(chǎn)廠商，讓他們通過C2M的模式快速提升銷量。
以服裝“KOL+電商”銷售模式為例：電商供應(yīng)鏈對生產(chǎn)銷售的反向促進。電商供應(yīng)鏈對生產(chǎn)銷售過程產(chǎn)生反向推進，提升傳統(tǒng)行業(yè)生產(chǎn)銷售 的效率——以服裝為例，傳統(tǒng)供應(yīng)鏈模式下，去庫存是重要問題；但在“KOL+電商”模式下，“KOL 樣衣展示——預(yù)定——批量生產(chǎn)——快遞送貨”的方式不再產(chǎn)生庫存積壓，進而大幅提升服裝廠商整體毛利率，只要生產(chǎn)供應(yīng)鏈能夠跟上，就可以顯著提升服裝生產(chǎn)銷售的效率——電商供應(yīng)鏈模式反向推動服裝業(yè)變革。
電商對實物銷售需求的滿足、供給供應(yīng)鏈的變革適用于各類地區(qū)，因此社零占比較大的二線城市和低線地區(qū)均有很大的實物電商提升空間。
2018年一線城市（北上廣深）社零占比10.5%，二線城市（包括一般意義上 的“準一線城市”和“二線城市”，共計 45個城市）社零占比40.3%，三線 城市及更低線地區(qū)社零占比49.2% 。
我們估計2018中國二線城市實物電商占二線城市社零總額的比例約22%（一 線城市約26%），三線城市及更低線地區(qū)實物電商占相應(yīng)社零的比例約14%，并預(yù)計到2025年分別能提升到36%和27%，實物電商規(guī)模分別增長126%和221%（具體預(yù)測過程見下文）。
2、一線城市：網(wǎng)購滲透率已較高，增長幅度不大，CAGR10.3%
我們以社零數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，按照一線城市、二線城市、低線地區(qū)（三線城市及更低線地區(qū)）分類，每類地區(qū)分食品、用品、服裝分別估計2025電商規(guī)模?！覀兏鶕?jù)北京和上海的統(tǒng)計方法，把社零分為食品、用品、服裝、燃料四部分，但燃料難以通過電商交易） 。
一線城市社零分類情況：
一線城市包括北京、上海、廣州、深圳4個城市。2018上海社零分類占比：食品20%，服裝20%，用品54%，燃料6%。2018北京社零分類占比：食品 22%，服裝7%，用品66%，燃料5%。我們可以看出，北上對食品、燃料的需求基本一致，但上海服裝需求較高（可能和南方地域特點及城市特點有關(guān)）。2018年一線城市（北上廣深）的社零總額共計3.98萬億元。
一線城市基本假設(shè)：
假設(shè)食品占比21%，服裝占比13%（南方城市居多），用品占比60%，燃料 占比5%。2018年一線城市總社零額 3.98萬億元，2015至 2018的CAGR為 6.1%，我們預(yù)計到2025一線城市社零以CAGR 3%的低增速持續(xù)增長。
一線城市食品電商規(guī)模預(yù)計：
餐飲業(yè)：根據(jù)上海、北京的分類數(shù)據(jù)，餐飲約占社零總額8.5%（2018北京餐 飲收入占社零總額9.4%，上海占8.7%——餐飲收入指餐飲業(yè)和住宿業(yè)中的 餐費收入，不包括服務(wù)收入），因此一線城市非餐飲類食品市場規(guī)模約 39841×（21%-8.5%）=4980（億元），其中部分（下文分析）可轉(zhuǎn)化為電商GMV；餐飲類市場規(guī)模約39841×8.5%=3386億元，其中部分可轉(zhuǎn)化為外賣市場的GMV。
4980億元非餐飲類包括糧油、制品、飲料、煙酒等，2018年全國限額以上煙酒零售額約4000億元，按照限額以上社零規(guī)模占總社零規(guī)模36%、一線城市社零占全國比例10.5%計算，一線城市煙酒零售額1171億元，假設(shè)其中煙酒各占一半，煙草零售額約586億元，而煙草不能通過淘寶等電商平臺銷售。
非餐飲類減去煙草剩余的4980-586=4395億元，包括較容易線上銷售的零食、方便商品等，也包括較難線上銷售的生鮮類——生鮮電商市場的發(fā)展，即是為了解決這部分“不易轉(zhuǎn)化”的部分（有冷鏈需求）。食品在本質(zhì)上屬于快消品，無法全部轉(zhuǎn)化為電商份額，這和大眾的日常購物習慣相關(guān)（具體分析見“用品”部分）；凱度咨詢預(yù)計到2025年電商將貢獻中國快消品 31%的銷售金額（2018年全國14%，城鎮(zhèn)16.7%），我們估計2018 年一線城市電商貢獻中國快消品的比例約20%，并預(yù)計將在2025年達到40%（增長邏輯：提升年齡層級的覆蓋）。
根據(jù)以上假設(shè)，我們估計2018年一線城市食品類電商規(guī)模約 4395×20%=879 （億元），按照一線城市社零總額CAGR 3%預(yù)估，預(yù)計2025年一線城市食品電商規(guī)模將達到4395× 1.03 ^7* 40%= 2,162（億元）。
一線城市用品電商規(guī)模預(yù)計：
包括食物之外的快消品（日用品、化妝品等）、家用電器、汽車、家居用品、辦公用品等，除去一手車線上化銷售較難（2018年限額以上汽車零售額約4萬億元），其他由線下轉(zhuǎn)化為線上銷售較為容易。按照一線城市社零占全國比例10.5%計算，一線城市汽車零售額4078億元，汽車之外的用品社零額為 39841× 60%- 4078= 19826（億元）。
快消品：根據(jù)凱度數(shù)據(jù)，2018年中國快速消費品城鎮(zhèn)零售渠道銷售額為1.3 萬億元（YoY 30.6%），其中電子商務(wù)渠道占比16.7%；即使根據(jù)凱度數(shù)據(jù)的預(yù)測——2025年這一數(shù)字能達到31%——仍有占69%的超市/小超市、大賣場、雜貨店、便利店等渠道不能被電商代替，這和消費者的購物習慣相關(guān)；這些不能被替代的渠道，即是阿里“新零售”所涉及的領(lǐng)域——銀泰、高鑫零售對應(yīng)大賣場渠道，聯(lián)華超市、盒馬鮮生對應(yīng)超市渠道（分別代表中低端超市和高端超市）。對于一線城市，由于其電商覆蓋率遠高于三四線城市（人群滲透率估計高出20pct），我們按照 20%來估計。
快消品之外，我們判斷家電（總體線上銷售比例約60%）、3C產(chǎn)品的電商銷 售比例均較快消品更高，家具等小部分商品電商銷售比例可能低于快消品。我們整體按照40%的比例估算用品市場，并預(yù)計2025年將達到60%。按此假設(shè)，估計2018年一線城市用品類電商規(guī)模約19826×40%=7930（億元）， 按照一線城市社零總額CAGR 3%預(yù)估，預(yù)計2025年一線城市用品電商規(guī)模 將達到19826× 1.03^ 7*60%= 14,630（億元）。
一線城市服裝電商規(guī)模預(yù)計：
包括衣服、鞋帽、紡織品類等穿著類商品。按照一線城市社零占全國比例10.5%，服裝占比13%計算，服裝類社零額為39841×13%=5179（億元）。
據(jù)第三方咨詢機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016年全國服裝電商滲透率為37%，我們按照 2018年服裝電商滲透率40%估算。由于一線城市電商滲透率高于低線地區(qū)， 因此我們按照一線城市服裝電商滲透率50%估算，目前服裝電商規(guī)模為 5179×50%=2590（億元），剩余50%為線下占比。與電商相比，線下銷售場景的小店以及品牌店能夠通過空間情景、人員服務(wù)、商品展示等方面給消費者提供更直接的購買體驗，實體店的存在能夠給消費者帶來更好的品質(zhì)保障。相比以往更注重產(chǎn)品銷售，實體門店目前正逐步向傳播體驗平臺轉(zhuǎn)變，為客戶提供更好的消費體驗，實現(xiàn)線上線下聯(lián)動?？紤]電商平臺的價格優(yōu)勢以及滲透趨勢，我們預(yù)計2025年服裝類商品線上銷售占比將達到60%，線下銷售為40%。按照一線城市社零總額CAGR 3%預(yù)估，預(yù)計2025年一線城市服裝電商規(guī)模將達到 5179× (1+3%)^ 7×60%= 3822億元。
合計：估計2018一線城市電商規(guī)模10,408億元（社零占比26%），按照社零CAGR 3%的假設(shè)，預(yù)計2025一線城市電商規(guī)模20,614億元（社零占比42%），CAGR 10.3%。
3、二線城市：增長主要來源于人均網(wǎng)購額提升，CAGR 12.4%
我們選取的二線城市范圍：包括一般意義上的“新一線城市”和“二線城市”，共 計45個城市——重慶，武漢，成都，南京，蘇州，杭州，天津，青島，長沙，福州，西安，濟南，鄭州，寧波，哈爾濱，沈陽，大連，無錫，泉州，溫州，佛山，徐州，南通，煙臺，長春，合肥，石家莊，東莞，昆明，常州，臺州，金華，南寧，南昌，紹興，嘉興，太原，廈門，中山，惠州，烏魯木齊，蘭州，貴陽，珠海，海口。
主要假設(shè)：我們認為，相對一線城市，二線的城市對生活必需品（例如食品）的消費比例較高，對消耗品的消費比例較低，特別對于耐耗品（如服裝）的消費比例更低。假設(shè)：（1）食品占比24.5%，相比一線城市上升 3.5pct——根據(jù)南京、重慶、杭州、合肥等幾個有統(tǒng)計數(shù)據(jù)的二線城市，二線城市餐飲收入約占社零總收入的11%，比一線城市高2.5pct，再考慮二線城市生活必需品消費比例更高的邏輯，我們進一步提升食品占比；（2）用品占比59%，相比一線城市減少1pct，主要原因是食品占比提升；（3）服裝占比11.5%，相比一線城市減少1.5pct，主要原因是食品占比提升，耐用品消費比例更低；（4）燃料占比5%，假設(shè)與一線城市相同。
根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年二線城市社零總額15.36萬億元，2015至2018 CAGR 為8.2%，我們預(yù)計2018到2025以5%的增速持續(xù)增長。
二線城市食品電商規(guī)模預(yù)計：
餐飲業(yè)：根據(jù)二線城市的抽樣數(shù)據(jù)，餐飲約占社零總額的11%，因此二線城 市非餐飲類食品市場規(guī)模約為153,462×（24.5%-11%）=20,742（億元），其中部分可轉(zhuǎn)化為電商GMV；我們假設(shè)45個二線城市中有餐飲數(shù)據(jù)的 26 城市可以代表整體，即餐飲的社零占比為11%，得到餐飲類市場規(guī)模約為153,462*11%=16901（億元）——其中部分可轉(zhuǎn)化為外賣市場的GMV。
由于煙草不能通過電商平臺售賣，與前文分析相同，考慮可轉(zhuǎn)為電商GMV部分時需要減去煙草零售額。2018年全國限額以上煙酒零售額約4,000億元， 按照限額以上社零規(guī)模占總社零規(guī)模36%、二線城市社零占全國比例40.3% 計算，二線城市煙酒零售額4,516億元，同樣假設(shè)煙酒各占一半，則煙草零 售額約2,258 億元。
非餐飲類減去煙草剩余的20,742-2,258=18,483億元，即為可轉(zhuǎn)化為電商GMV部分?；?018年一線城市電商貢獻中國快消品的比例，我們估計二線城市的貢獻比例約為17%, 并預(yù)估在2025年由于電商商品品類增多以及消費者網(wǎng)購習慣的逐漸養(yǎng)成，該貢獻比例將達到 40%。
根據(jù)以上假設(shè)，我們估計2018年二線城市食品類電商規(guī)模約18,483× 17%= 3,142（億元），按照二線城市社零總額CAGR 5%的增速預(yù)估，2025年該規(guī)模將達到18,483× 1.05^7 ×40%= 10,403（億元）。
二線城市用品電商規(guī)模預(yù)計：
由于除去一手車以外的商品從線下銷售轉(zhuǎn)化為線上銷售較為容易，按照二線 城市社零總額占全國比例40.3%計算，二線城市汽車零售額為15,728億元， 汽車之外的用品社零額為153,642*59%-15,728=74,921（億元）。
我們用和一線城市類似的方法，整體按照30%的比例估算用品市場中電商渠 道的占比（比一線城市低5.0pct），并預(yù)計2025年該比例將達到50%（比一 線城市低10.0pct）。按此假設(shè)，2018年二線城市用品類電商規(guī)模約 74,921*30%=22,476（億元）。按照二線城市社零總額CAGR 5%預(yù)估，預(yù)計2025年該規(guī)模將達到74,921*1.05^7*50%=52,711（億元）。
二線城市服裝電商規(guī)模預(yù)計：
按照二線城市社零占全國比例40.3%，服裝占比11.5%計算（比一線城市低1.5pct），服裝類社零額為153,642*11.5%=17,669（億元）。
我們估算服裝二線城市的電商滲透率約為50%（和一線城市相同），則目前二線城市服裝市場的電商規(guī)模為17,669*50%=8,834（億元），另占比為 50%的為目前還不能被電商代替的小店以及品牌店等?？紤]二線城市消費者網(wǎng)購習慣逐漸養(yǎng)成所導(dǎo)致的電商平臺用戶粘性加強，我們預(yù)計2025年服裝類商品線上銷售占比將達到60%（和一線城市相同），線下銷售為40%。
按照二線城市社零總額CAGR 5%預(yù)估，預(yù)計2025年電商規(guī)模將達到17,669*(1+5%)^7*60%=14,917（億元）。
合計：估計2018二線城市電商規(guī)模34,453億元（社零占比22%），按照二線城市社零CAGR 5%的假設(shè)，預(yù)計2025二線城市電商規(guī)模78,031億元（社零占比36%），CAGR 12.4%。
4、低線地區(qū)：受益于電商人口紅利，增長幅度最大，CAGR 18.2% 除去一二線城市，我們都歸類為低線地區(qū)，包括三線城市及更低線地區(qū)。
主要假設(shè)：相對二線城市，低線的城市對生活必需品（例如食品）的消費比例進一步升高，對消耗品的消費比例、特別對于耐耗品（如服裝）的消費比例進一步降低。假設(shè)：（1）食品占比28%，相比二線城市上升3.5pct——根據(jù)全國餐飲的社零占比，算出三線城市餐飲社零占比11.9%（高出二線城市0.9pct），再考慮低線地區(qū)生活必 需品消費比例更高的邏輯，我們進一步提升食品占比；（2）用品占比58.5%，相比二線城市減少0.5pct，主要原因是食品占比提升；（3）服裝占比8.5%，相比二線城市減少3pct，主要原因是食品占比提升，耐用品消費比例更低；（4）燃料占比5%，假設(shè)與一二線城市相同。
根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2018年二線城市社零總額18.75萬億元，2015至2018 CAGR為 8.6%，我們預(yù)計2018到2025以7%的增速持續(xù)增長。
低線地區(qū)食品電商規(guī)模預(yù)計：
餐飲業(yè)：根據(jù)全國社零數(shù)據(jù)，2018年全國餐飲占社零的比例為11.2%，據(jù)此 計算得出餐飲約占社零總額的11.9%（高出二線城市0.9pct），因此三線城市非餐飲類食品市場規(guī)模約為187,504*（28%-11.9%）=27,362（億元），其中部 分可轉(zhuǎn)化為電商GMV；餐飲類市場規(guī)模約為187,504*11.9%=22,383（億元）， 其中部分可轉(zhuǎn)化為外賣市場的GMV。
與前文分析相同，由于煙草不能通過電商平臺售賣，考慮可轉(zhuǎn)為電商GMV 部分時需要減去煙草零售額。2018年全國限額以上煙酒零售額約4,000億元， 按照限額以上社零規(guī)模占總社零規(guī)模36%、三線城市社零占全國比例49.2% 計算，同樣假設(shè)煙酒各占一半，煙草零售額約為2,756億元。
可轉(zhuǎn)化為電商GMV 部分約為30,118-2756=27,362（億元），即非餐飲類減去煙草剩余的部分?；?018年一二線城市電商貢獻中國快消品的比例，我們估計低線城市的貢獻比例約為12%（比二線城市低5pct），并預(yù)估由于各電商 臺在低線城市的加速下沉，在2025 年該貢獻比例將達到30%（比二線城市低10pct）。
根據(jù)以上假設(shè)，我們估計2018年三線城市食品類電商規(guī)模約17,362*12%=3,283（億元），按照三線城市社零總額CAGR 7%預(yù)估，2025年該規(guī)模將達到27,362*1.07^7*30%=13,181（億元）。
低線地區(qū)用品電商規(guī)模預(yù)計：
由于一手車線上化銷售相對其他商品較難，按照三線城市社零占全國比例49.2%計算，三線城市汽車零售額為19,194億元，汽車之外的用品社零額為187,504*58.5%-19,194=90,496（億元）。
我們整體按照20%估算用品市場中電商渠道的占比（比二線城市低10pct）， 并預(yù)計由于低線城市網(wǎng)購用戶的快速增長，2025年該比例將達到 40%（比二線城市低10pct）。按此假設(shè)，2018年三線城市用品類電商規(guī)模約90,496*20%=18,099（億元）。按照三線城市社零總額CAGR 7%預(yù)估，預(yù)計2025 年該規(guī)模將達到18,099*1.07^7*40%=58,127（億元）。
低線地區(qū)服裝電商規(guī)模預(yù)計：
按照三線城市社零占全國比例49.2%，服裝占比8.5%計算（比二線城市低3pct），服裝類社零額為187504*8.5%=15938（億元）。
根據(jù)全國服裝電商滲透率40%和一二線城市的假設(shè)，我們估算該比例在三線 城市約為25%（比二線城市低25pct），則目前三線城市服裝市場的電商規(guī)模為15,938*25%=3,984（億元）?？紤]低線市場電商消費需求的潛力，我們預(yù)計2025年服裝類商品線上銷售占比將達到40%（比二線城市低20pct）。
按照三線城市社零總額CAGR 7%預(yù)估，預(yù)計2025年電商規(guī)模將達到15,938*(1+7%)^7*40%=10,237（億元）。
合計：估計2018低線地區(qū)電商規(guī)模25,367億元（社零占比14%），按照低線地區(qū)社零CAGR 7%的假設(shè)，預(yù)計2025低線地區(qū)電商規(guī)模81,545億元（社零占比27%），CAGR 18.2%。
投資建議：推薦電商平臺
我們預(yù)計2025實物電商規(guī)模為18萬億元，2018至2025 CAGR 14.4%。
根據(jù)我們自己的估算，2018年實物電商規(guī)?？傆?0,228 億元（統(tǒng)計局統(tǒng)計值為70,200億元，差距可忽略不計），社零占比18.4%，其中一線城市/二線城市/低線城市實物電商占比分別為15%/49%/36%。
假設(shè)2018至2025年社零CAGR 5.8%，2025社零規(guī)模566,280億元（2018年380,987億元），2025實物電商規(guī)模預(yù)計為180,190億元，社零占比31.8%，其中一線城市/二線城市/低線城市實物電商占比分別為11%/43%/45%。
電商平臺競爭要素：
（1）C端：契合低線地區(qū)下沉市場的電商人口紅利；能滿足不同類型消費者的不同購物需求。
相比一二線地區(qū)，低線地區(qū)“電商紅利人口”對價格的敏感性更高，其購物需求可歸結(jié)為“滿足一定質(zhì)量要求下，價格盡量低”；又由于低線地區(qū)人群可支配收入范圍較大，他們對“一定質(zhì)量”的定義區(qū)間也很大。因此電商平臺在低線地區(qū)擴張需要上線大量不同種質(zhì)量級別的商品，且能夠提供盡可能的低價。
消費者購物需求千差萬別：中國消費者消費習慣正持續(xù)向多元化方向轉(zhuǎn)變，高質(zhì)量生活、國際品牌、“極簡主義生活”、“高性價比”、粉絲經(jīng)濟等多種消費偏好并存，電商平臺需要滿足盡可能全面的消費者需求。
（2）B端：能建立起滿足電商需求的供應(yīng)鏈，物流是重中之重。
電商對B端供應(yīng)鏈的成本壓縮在于“代運營-物流”對“各級分銷商-零售終端”的代替，供應(yīng)鏈成本壓縮是電商產(chǎn)品價格低的重要原因。
電商供應(yīng)鏈及其依賴物流，特別C2M“制造廠商-物流-消費者”模式下，物流更是重中之重；物流不僅關(guān)系到商品最終零售價，也關(guān)系到用戶體驗，因此各電商平臺都很重視物流。
新零售的背后也涉及到對供應(yīng)鏈體系的升級和再造，云計算可以提升供 應(yīng)鏈能力——一個優(yōu)秀的電商平臺能夠在多個層面提升供應(yīng)鏈能力。
三家電商平臺對比：
阿里巴巴（淘寶+天貓）：C端B端均實力強大。（1）C端一方面能通過“聚 劃算”等模式吸引低線地區(qū)的電商紅利人口，另一方面淘寶、天貓國際、天 貓超市等不同定位的細分平臺可以從多方面滿足不同需求的消費者。（2）B 端“菜鳥”搭建起物流體系，且阿里巴巴參股多家快遞公司，能做到對快遞行業(yè)的有效掌握；云計算可以對供應(yīng)鏈上的B端公司持續(xù)提供支持。
拼多多：C端優(yōu)勢強于B端。（1）拼多多的優(yōu)勢在于“高性價比”商品能夠 快速吸引低線地區(qū)的電商紅利人口，且一二線城市消費者對于“高性價比” 商品的需求也很旺盛。（2）拼多多目前依賴于第三方物流，供應(yīng)鏈控制能力相 比而言偏弱。
京東：B端優(yōu)勢強于C端。（1）京東擁有自建物流，在供應(yīng)鏈層面有較強的 優(yōu)勢；（2）由于相對而言更偏重自營模式，京東的3C產(chǎn)品比例高于其他兩家平臺，自建物流也更適于在一二線城市鋪開，下沉的成本較大，因此京東在開發(fā)低線城市電商人口紅利的層面上偏弱。
活躍買家數(shù)：阿里巴巴領(lǐng)先，拼多多憑借“高性價比”商品普及度更高的優(yōu) 勢，在18Q2超過京東；18Q2后京東基本停滯增長，而拼多多持續(xù)增長。我 們認為這是拼多多在電商人口紅利層面比京東更有優(yōu)勢的證明。
GMV：阿里巴巴遙遙領(lǐng)先，2018年拼多多/京東的GMV增速別為234%/37%， 拼多多憑借消費人數(shù)增長的優(yōu)勢，GMV快速增長。
收入及利潤：京東有較大占比的直營模式，而阿里巴巴和拼多多基本是平臺 模式，因此京東收入較高；利潤方面，阿里巴巴利潤持續(xù)增長（收入的持續(xù) 增長） ，京東在2019年實現(xiàn)利潤大幅增長（物流減虧明顯），而拼多多還處于虧損狀態(tài)（大量補貼造成銷售費用高）。
1、阿里巴巴：B端C端、線上線下一體化大消費平臺
電商：積極向低線地區(qū)推進，GMV穩(wěn)定增長。
（1）阿里巴巴積極通過下沉戰(zhàn)略獲取低線地區(qū)的電商紅利人口。阿里巴巴在FY19（自然年18Q2至19Q1）實現(xiàn)19%的GMV（天貓+淘寶）增長和18%的活躍買家的增長，其中77%的新用戶來自于低線城市；而FY20Q1淘寶新增用戶中70%以上也來自于低線地區(qū)。
（2）阿里巴巴預(yù)計FY2020將實現(xiàn)總收入不低于5000億元（YoY 32.7%），據(jù)此我們預(yù)計阿里GMV增速將達到16%、超6.6萬億元。
云計算、新零售、物流、本地服務(wù)、大文娛協(xié)同發(fā)展，全面覆蓋B端服務(wù)和居民消費。（1）相比于其他電商平臺，阿里巴巴核心優(yōu)勢在于通過提供極致的B端服務(wù)系統(tǒng)，吸引商家以打造全面的消費平臺，再吸引C端用戶、覆蓋C端用戶消費的各個方面。新零售、物流、本地服務(wù)目的即是全面覆蓋C端用戶線上線下各個消費場景，并提升各個場景的B端服務(wù)能力（包括供應(yīng)鏈）。（2）云計算是未來類似于“互聯(lián)網(wǎng)水電煤”的重要基礎(chǔ)服務(wù)，而阿里云已達到全球領(lǐng)先水平，中國公有云IaaS市場份額近50%，19Q2阿里實現(xiàn)云收入 78億元（YoY 66%） ，且營業(yè)虧損逐季降低。
看好公司在傳統(tǒng)電商（流量下沉）、新零售、云計算、大文娛等方面的增長，我們預(yù)計公司FY2020/21/22年收入分別為5088/6505/8002億元， Non-GAAP歸母凈利潤分別為1350/1729/2152億元，Non-GAAP EPS分別為51.5/65.9/82.0 。目標價210 美元，對應(yīng)公司FY2020/21/22年Non-GAAP EPS的PE分別為28.8/22.5/18.0。
2、拼多多：“高性價比”盡享電商人口紅利
拼多多“高性價比”路線適用人群極廣。（1）“高性價比”適合在低線地區(qū)下沉：“高性價比”的核心在于“滿足一定的質(zhì)量要求下，價格盡量便宜”，雖然低線地區(qū)電商發(fā)展在一定程度上是“消費升級”，但低線地區(qū)購買力有限，對“一定質(zhì)量” 的要求相對較低，價格敏感度更高。（2）“高性價比”也能滿足一二線城市部分需求：對于購買力較強的一二線居民，他們在不同類型商品上的質(zhì)量要求不同，在 “低質(zhì)量要求”的商品購買上，拼多多“高性價比”具有強競爭力。
“新品牌計劃”是拼多多在供應(yīng)鏈層次的亮點。C2M模式下“生產(chǎn)廠商-物流-消費者”的極簡供應(yīng)鏈是現(xiàn)有電商供應(yīng)鏈的進一步簡化版，有助于中國“隱形冠軍” 廠商打開市場，拼多多自身基因適合這一模式，“新品牌計劃”已小有成果。
GMV提升以降低費用率，拼多多2020年有望實現(xiàn)盈利。我們預(yù)計公司 2019/20/21年收入分別為279/468/615億元，Non-GAAP歸母凈利潤分別為-17/76/123億元，Non-GAAP earings per ADS分別為-1.45/6.53/10.59 元。目標價30美元，對應(yīng)2019/20/21年EV/GMV分別為0.27/0.17/0.13，對應(yīng)2019/20/21年P(guān)E分別為-145/32/20倍。(來源：興業(yè)證券 編選：網(wǎng)經(jīng)社)
