(網(wǎng)經(jīng)社訊)韻達作為通達系中的后起之秀，自17年初正式登陸資本市場以來，公司持續(xù)穩(wěn)健的增長表現(xiàn)不斷超出投資者的預期，公司目前已經(jīng)成長為A股電商快遞新龍頭，市值超700億，作為一直對公司保持著緊密跟蹤的研究團隊，我們試圖通過此篇報告探尋公司快速成長的密碼以及其未來公司能否持續(xù)領先。
核心要點
公司市值增長主要來自業(yè)績驅(qū)動
目前韻達市值700億，在A股電商快遞中（除順豐外）排第一，僅次于中通快遞（美股上市，市值近1100億人民幣），以公司借殼時的估值178億計算，15-18年公司市值復合增速為42%（18年公司市值按年底市值計算），而同期公司營收與扣非后凈利潤的復合增速分別為40%、45%，公司業(yè)績的快速增長驅(qū)動公司市值不斷新高。
公司快速發(fā)展的背后是戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)皆優(yōu)
1）戰(zhàn)略層面：公司深耕電商快遞市場，持續(xù)聚焦快遞主業(yè)，充分受益電商紅利發(fā)展，同時核心基礎設施資源持續(xù)投入，打造“站在科技輪子上的快遞巨人”。2）戰(zhàn)術(shù)層面：公司高管團隊穩(wěn)定，網(wǎng)絡精細化管理能力突出，尤其是在轉(zhuǎn)運（布局持續(xù)優(yōu)化+自動化投入，中轉(zhuǎn)操作成本行業(yè)領先）、網(wǎng)點（網(wǎng)絡顆粒度細化，加盟商積極性高）、干線運輸（首開直跑，創(chuàng)新付費模式，運輸成本不斷改善）等環(huán)節(jié)。清晰的戰(zhàn)略定位以及戰(zhàn)術(shù)層面的良好執(zhí)行，使得公司效率、服務等各方面領跑同行。
公司業(yè)績有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長
1）收入端，我們認為在價格戰(zhàn)對公司收入端影響不宜過分擔憂，公司單票收入下降趨勢總體可控；2）成本端，公司在運輸成本上相比中通仍有較大的改善空間，未來可通過提高自有車、甩掛車占比進一步降低運輸成本；考慮到公司在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的持續(xù)投入以及同行追趕需要一定時間，韻達在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢仍有望保持。我們認為公司在單價降幅可控，單票成本仍有改善空間情況下，業(yè)績有望保持穩(wěn)健增長。 一、持續(xù)穩(wěn)健增長，登頂A股電商快遞龍頭
公司市值增長主要來自業(yè)績驅(qū)動。目前韻達市值超700億，在A股電商快遞中（順豐為商務件龍頭）排第一，僅次于中通快遞（美股上市，市值近1100億人民幣），以公司借殼時的估值178億計算，15-18年公司市值復合增速為42%（18年公司市值按年底市值計算），而同期公司營收與扣非后凈利潤的復合增速分別為40%、45%，公司業(yè)績的快速增長驅(qū)動公司市值不斷新高。
公司份額持續(xù)攀升，業(yè)務量規(guī)模居行業(yè)第二。公司18年業(yè)務量同比增長48%，近70億票，市場份額13.8%，躍居行業(yè)第二，19年以來公司繼續(xù)保持強勁增長，19Q1業(yè)務量+41.5%，市場份額達到14.7%，同比提升2pts，繼續(xù)緊追中通，而且自公司17年披露月度運營數(shù)據(jù)以來，公司每月的業(yè)務量增速基本保持在40%以上。
二、公司快速發(fā)展的背后是戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)皆優(yōu)
（一）戰(zhàn)略層面：持續(xù)聚焦快遞主業(yè)+核心資源投入
在中國電商快速發(fā)展背景下，快遞行業(yè)已經(jīng)成為物流領域最優(yōu)質(zhì)的賽道，2018年全國快遞業(yè)務量共完成507.1億件，同比+26.6%，連續(xù)五年居世界第一。盡管快遞市場絕對規(guī)模不及零擔快運等，但其成長性、盈利能力遠高于其他細分領域。公司深耕電商快遞市場，持續(xù)聚焦快遞主業(yè)，充分受益電商紅利發(fā)展。
新業(yè)務有序推進，保持核心資源投入定力。公司在繼續(xù)深耕快遞主業(yè)的同時，用快遞流量嫁接周邊市場、周邊需求、周邊產(chǎn)品，陸續(xù)布局了韻達快運（已經(jīng)從上市公司剝離）、韻達供應鏈、韻達國際、末端服務以及商業(yè)、廣告宣傳等周邊產(chǎn)業(yè)鏈和新業(yè)務，打造快遞綜合服務提供商。公司目前新業(yè)務體量占比仍較小，18年快遞主業(yè)收入占比近九成。
核心基礎設施資源持續(xù)投入，打造“站在科技輪子上的快遞巨人”。
公司上市以來不斷加大基礎設施資源投入力度，18年公司完成投資額超40億元，主要投向車輛、分揀中心、土地、IT等，進一步提升網(wǎng)絡運能與自動化水平。
科技研發(fā)投入水平領先通達同行。18年公司研發(fā)人員達到604人，研發(fā)人員占比6.9%，研發(fā)投入規(guī)模6069萬元，研發(fā)投入占收入比例0.4%，均領先同行，公司率先完成IT系統(tǒng)的頂層設計，對人、車、貨、路由、數(shù)據(jù)、資金等全鏈路核心要素進行大數(shù)據(jù)、信息化基礎設施建設，致力于打造成為“站在科技輪子上的快遞巨人”。
（二）戰(zhàn)術(shù)層面：精細化管理能力突出，不斷提升核心競爭力
在清晰的發(fā)展戰(zhàn)略背后需要具體的戰(zhàn)術(shù)層面執(zhí)行落地，韻達在執(zhí)行層面同樣表現(xiàn)優(yōu)秀，公司創(chuàng)始人低調(diào)、實干，高管團隊穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗豐富，在轉(zhuǎn)運、網(wǎng)點、干線等核心環(huán)節(jié)公司精細化管理水平突出，公司競爭力水平不斷提升。
1.核心高管團隊穩(wěn)定，行業(yè)經(jīng)驗豐富
公司除創(chuàng)始人外，主要高管成員均系職業(yè)經(jīng)理人，在快遞物流行業(yè)和相關(guān)專業(yè)化領域深耕多年，具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗，同時我們也注意到公司上市以來核心高管團隊十分穩(wěn)定，這也保證了公司戰(zhàn)略的良好執(zhí)行。
2.轉(zhuǎn)運：布局持續(xù)優(yōu)化+自動化投入，中轉(zhuǎn)操作成本行業(yè)領先
轉(zhuǎn)運環(huán)節(jié)上，業(yè)內(nèi)首創(chuàng)轉(zhuǎn)運中心，加盟商實現(xiàn)就近管理。通達系快遞公司中最早重視轉(zhuǎn)運中心建設的是韻達。韻達99年成立，加盟模式讓公司高速發(fā)展，直到2003年，總部與加盟商的利益難以平衡，為此韻達不得不開始管理系統(tǒng)化，開始意識到建立轉(zhuǎn)運中心的重要性。
自此之后，韻達就開始建轉(zhuǎn)運中心，最早建立無錫和杭州轉(zhuǎn)運中心，公司逐步通過轉(zhuǎn)運中心實現(xiàn)對加盟商和網(wǎng)點的就近管理。另外，轉(zhuǎn)運中心在當時還有一個重要功能——有利于資金回籠，過去加盟商是發(fā)完件后再補交面單費，有了轉(zhuǎn)運中心后總部能夠預收加盟商面單費，解決了加盟商拖欠問題。
轉(zhuǎn)運中心數(shù)量不斷優(yōu)化，實現(xiàn)100%直營，總部管控能力強。自2013年開始，公司對全網(wǎng)80多個轉(zhuǎn)運中心進行了優(yōu)化布局，將部分區(qū)域內(nèi)二級轉(zhuǎn)運中心合并至一級轉(zhuǎn)運中心，截止到18年底，公司全網(wǎng)轉(zhuǎn)運中心精簡到54個，并且實現(xiàn)100%直營（同行直營比例最高），總部對于全網(wǎng)管控能來進一步加強。
公司單個轉(zhuǎn)運中心處理效率高。根據(jù)18年數(shù)據(jù)，韻達業(yè)務量位居行業(yè)第二，而且轉(zhuǎn)運中心的數(shù)量均不及同行（韻達54個、中通、圓通82個，申通68個，百世106個），這意味著韻達單個轉(zhuǎn)運中心的處理效率高于同行（單個年處理量1.27億票，比中通高22%）。
自動化分揀設備持續(xù)投入，中轉(zhuǎn)操作成本領先同行。近年公司持續(xù)保持對自動化設備的投入和改造，16-18年自動化設備新增規(guī)模領先同行，公司單票成本逐年改善，18年單票中轉(zhuǎn)操作成本0.38元（同比-9.5%），與中通持平，低于同行。自動化設備的投入也使公司人均效能不斷提升，18年中轉(zhuǎn)人均年處理件量126萬件，大幅領先同行。
3.網(wǎng)點：網(wǎng)絡顆粒度細化，加盟商積極性高
從15-18年的網(wǎng)點數(shù)據(jù)看，末端網(wǎng)點從20000家增長到18年26149家（增幅31%，同行最高），公司網(wǎng)絡顆粒度細化一方面使得公司更容易獲得民營資本的進入，同時也細化了市場競爭，提高了網(wǎng)點開拓客戶的積極性。15-18年公司單個網(wǎng)點包裹量增幅151%，亦領先同行。而公司對于前五大客戶的依賴度也較低（18年前五大客收入占比僅5.7%）。
4.干線運輸：首開直跑，創(chuàng)新付費模式，運輸成本不斷改善
從數(shù)據(jù)上看，2013-2018年，公司單票運輸成本從1.93元下降到18年的0.84元，降幅達到56%；我們發(fā)現(xiàn)13-15年公司單票運輸成本改善最為明顯（單票降幅達0.97元），而15年以后成本改善幅度趨緩。
為何13-15年成本下降最快？我們認為主要是：
A. 路由設計優(yōu)化，13-15年公司對運輸路由進行優(yōu)化設計和調(diào)減，轉(zhuǎn)運中心從80多個調(diào)減到50多個，運輸線路從4500+條下降到3900余條，同時公司采取一級路由轉(zhuǎn)運的形式——較多的采取點對點直發(fā)，線路進一步拉直。這種形式有利于提高車輛裝載率和干線運輸效率，相應地會降低干線運輸成本。
B.首開網(wǎng)點直跑+創(chuàng)新付費模式。2014年12月起，在貨源匹配的條件下，公司開展加盟商網(wǎng)點自跑業(yè)務試點，這也是業(yè)內(nèi)的首次嘗試，由加盟商來承擔部分干線運輸成本，15年由加盟商自跑承擔的運輸量占全部業(yè)務完成量的15.46%；另外，2015年5月起，公司開始推行承包車模式（公司自購車輛租給運輸公司，運輸公司提供運輸服務），采用按單公斤計費結(jié)算固定線路的創(chuàng)新模式（我們看到后期同行也陸續(xù)從以車型、距離等計費模式轉(zhuǎn)向以公斤計費），充分調(diào)動司機的積極性，提升裝載率。
C.貨品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，小件占比提升。公司通過鼓勵加盟商攬收“小而輕”的快件，貨品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。1kg以下的小件占比從13年的66.9%提升至15年的71%（在同行中處于較高水平），同時也進一步提升單車裝載率，降低了單件運輸成本。
而從16年開始公司單票運輸成本改善幅度趨緩，我們認為可能的原因有：公司從16年下半年開始大量采購運輸車輛，車輛人工與折舊成本增加；另外，16、17年公司直跑比例可能有所下降（16H1直跑占比降至11.8%），而車輛裝載率到90%+后提升亦會放緩。
服務、時效表現(xiàn)行業(yè)領先。在轉(zhuǎn)運、網(wǎng)點、干線等核心環(huán)節(jié)不斷實施精細化管理背景下，韻達在服務、時效方面亦取得了領先同行表現(xiàn)。18年國家郵政局公布的申訴情況看，韻達月均有效申訴率0.77，僅落后于順豐，服務表現(xiàn)在通達同行中表現(xiàn)最好。另外，在郵局公布的《2018年快遞服務時限準時率測試結(jié)果》，韻達全程時效排第三，僅次于順豐、郵政EMS。
三、公司未來能否持續(xù)領先？
韻達上市以來，公司扣非業(yè)績增速跟同行比保持相對領先優(yōu)勢，18年和19Q1公司扣非歸母凈利增速39%、38%，為通達系同行最高。公司利潤增速能否持續(xù)領先？我們主要從收入端與成本端來分析。
（一）收入端：價格戰(zhàn)影響總體可控
從公司近年單票收入走勢看，價格戰(zhàn)對公司的影響總體可控，尤其是從19Q1及4、5月份的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，盡管市場競爭仍激烈，公司單票收入降幅基本維持在4-5%（剔除派費后的可比口徑），處于通達系同行最低水平。我們認為公司領先同行的時效、服務水平已經(jīng)具備了較強的客戶粘性。
（二）成本端：干線運輸具備改善空間，中轉(zhuǎn)優(yōu)勢有望保持
1.運輸成本：對標中通仍有較大提升空間
18年公司單票運輸成本0.84元，同比下降10%，而運輸成本管控最好的中通，單票運輸成本僅0.68元，韻達運輸成本若能追趕上中通仍有24%的提升空間。
韻達單票運輸成本相對較高，我們認為主要原因在于公司干線運輸以承包車為主（18年經(jīng)營租賃租出運輸車輛資產(chǎn)7.8億元，自有車資產(chǎn)僅2.3億元），自有車占比較小（未披露具體數(shù)據(jù)），而中通自有車占比達82%（15-17米大車占比高），未來隨著公司自有車以及大車、甩掛車的占比進一步提升，單票運輸成本有望追趕中通。
2.中轉(zhuǎn)操作成本：成本領先優(yōu)勢仍將繼續(xù)保持
18年公司單票中轉(zhuǎn)成本0.38元，與中通均為同行最低，從機器設備資產(chǎn)累計值以及新增投入情況看，韻達中通均保持著較大的優(yōu)勢。考慮到中轉(zhuǎn)建設、設備升級的建設周期基本在兩年左右，即使同行加大投入力度，韻達在保持既定投入規(guī)模情況下，中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢仍將保持。
綜上所述，我們認為在價格戰(zhàn)對公司收入端的影響不宜過分擔憂，公司單票收入下降趨勢總體可控，另外，成本端，公司在運輸成本上相比中通仍有較大的改善空間，未來可通過提高自有車、甩掛車占比進一步降低運輸成本；考慮到公司在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的持續(xù)投入以及同行追趕需要一定時間，韻達在中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢仍有望保持。（來源：安信證券 文/明興；編選：網(wǎng)經(jīng)社）
