(網(wǎng)經(jīng)社訊)方正證券6月14日發(fā)布對(duì)新東方在線的研報(bào)，摘要如下：1、公司是在線校外輔導(dǎo)及備考行業(yè)龍頭，業(yè)務(wù)覆蓋全學(xué)段用戶，大學(xué)板塊優(yōu)勢(shì)明顯，K12業(yè)務(wù)起步晚但潛力大。（1）在線教育行業(yè)先驅(qū)，擁有品牌、師資、教研等優(yōu)勢(shì)：公司成立于2005年，是中國(guó)最早的一批網(wǎng)校之一，為2017年中國(guó)最大的在線校外輔導(dǎo)和備考服務(wù)供應(yīng)商（按營(yíng)收計(jì)）。公司與控股股東新東方集團(tuán)在品牌、師資、教材、銷售等方面高度協(xié)同，同時(shí)，公司自身?yè)碛休^強(qiáng)的教研實(shí)力，課程產(chǎn)品以自研為主。截至FY19H1，公司共有全職和兼職教學(xué)和課程研發(fā)人員超過(guò)6000名，各業(yè)務(wù)分部均設(shè)有獨(dú)立研發(fā)團(tuán)隊(duì)。（2）三大業(yè)務(wù)板塊、四大平臺(tái)覆蓋各年齡段用戶：①大學(xué)板塊為公司的核心優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，市占率8.2%，為第二名的兩倍，主要通過(guò)新東方在線和酷學(xué)英語(yǔ)兩大平臺(tái)提供課程。②K12板塊是目前重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)，主要授課平臺(tái)為新東方在線和東方優(yōu)播：新東方在線平臺(tái)提供中小學(xué)全科課外輔導(dǎo)以及中高考沖刺課程，授課形式以雙師直播大班為主、錄播和一對(duì)一為輔；東方優(yōu)播主要面向低線城市中小學(xué)生提供全科課外輔導(dǎo)，授課形式以小班互動(dòng)直播為主，一對(duì)一、私播課為輔。③學(xué)前教育板塊通過(guò)新東方在線和多納提供一對(duì)一、一對(duì)四形式的外教英語(yǔ)課程以及英語(yǔ)學(xué)習(xí)APP，教學(xué)內(nèi)容主要為自主研發(fā)，目前毛利率為負(fù)（FY18為-33.4%），公司計(jì)劃進(jìn)一步提升客單價(jià)，預(yù)計(jì)到2020年左右盈利將獲改善。
2、在線K12賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，東方優(yōu)播另辟蹊徑，有望脫穎而出。（1）行業(yè)參與者眾多，東方優(yōu)播提供本地化的互動(dòng)小班同步課程，相比于主流模式具有一定的優(yōu)勢(shì)。目前在線K12主流授課模式分為兩大類：一類是以學(xué)而思網(wǎng)校、跟誰(shuí)學(xué)、猿輔導(dǎo)等為代表的雙師直播大班產(chǎn)品；另外一類是以掌門一對(duì)一、海風(fēng)教育、VIPKID等為代表的在線一對(duì)一直播產(chǎn)品，而東方優(yōu)播則另辟蹊徑，提供內(nèi)容本地化的小班互動(dòng)直播產(chǎn)品。從教學(xué)效果的角度來(lái)看，小班課相比于大班直播課在互動(dòng)性、針對(duì)性和課后服務(wù)的質(zhì)量上具有優(yōu)勢(shì)；從財(cái)務(wù)的角度來(lái)看，相比于少兒英語(yǔ)等賽道，在線K12課后輔導(dǎo)的用戶生命周期價(jià)值較大、對(duì)高獲客成本的容忍度較高，商業(yè)模式可持續(xù)性較強(qiáng)，而在線小班同步課與一對(duì)一模式相比，教學(xué)內(nèi)容和質(zhì)量都更加標(biāo)準(zhǔn)化，有助于從整體上提高續(xù)費(fèi)率、改善盈利能力。（2）東方優(yōu)播定位低線城市，在下沉市場(chǎng)快速拓展。
東方優(yōu)播獨(dú)創(chuàng)LBOC模式，根據(jù)當(dāng)?shù)靥攸c(diǎn)研發(fā)課程，以線下校區(qū)宣傳+體驗(yàn)為主要獲客引流方式，自2016年成立以來(lái)擴(kuò)張迅速，線下體驗(yàn)中心覆蓋城市數(shù)超過(guò)60個(gè)，其中92%為3-5線城市，與新東方和好未來(lái)線下校區(qū)布局差異顯著。公司計(jì)劃于2019年投入1700萬(wàn)元進(jìn)入30個(gè)100萬(wàn)以上人口的低線城市，未來(lái)2-3年預(yù)計(jì)投入6500萬(wàn)元進(jìn)行擴(kuò)張，并整合新東方在線和東方優(yōu)播兩大平臺(tái)的獲客渠道，擴(kuò)張計(jì)劃完成后，預(yù)計(jì)K12業(yè)務(wù)收入占比將提升至1/3。（3）樂(lè)播課模式在師資、運(yùn)營(yíng)管理、內(nèi)容研發(fā)方面存在較高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。
3、低線城市K12課后輔導(dǎo)滲透率有較大提升空間。2018年K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)模約為4331億，在線K12輔導(dǎo)市場(chǎng)規(guī)模約為297億，在線滲透率不到10%；同時(shí)，我國(guó)升學(xué)篩選機(jī)制和教育資源分布不均的現(xiàn)狀導(dǎo)致低線城市中小學(xué)生課外輔導(dǎo)需求強(qiáng)烈，而在線教育有望打破地域限制，實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的傳播，我們認(rèn)為未來(lái)3-5線城市在線滲透率提升空間可能大于優(yōu)質(zhì)師資密集的1-2線城市。
4、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司FY19-21營(yíng)業(yè)收入為1006.25/1498.59/2082.33百萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-27.04/7.12/69.98百萬(wàn)元，EPS為-0.04/0.01/0.09元。我們看好低線城市K12課后輔導(dǎo)行業(yè)在線滲透率提升的潛力，公司K12業(yè)務(wù)下沉的先發(fā)優(yōu)勢(shì)以及領(lǐng)先的品牌、師資、教學(xué)研發(fā)能力，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、出生人數(shù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致獲客成本上升風(fēng)險(xiǎn)、城鎮(zhèn)居民收入不達(dá)增速風(fēng)險(xiǎn)、在線教育滲透率提升進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、人才流失風(fēng)險(xiǎn)、控股股東相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)估值中樞下移風(fēng)險(xiǎn)等。（來(lái)源：方正證券 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
