(網(wǎng)經(jīng)社訊)二季度以來，隨著社會零售增速的下行，對于“消費降級”與否的討論也越來越多。市場的確容易對短期數(shù)據(jù)過度反應(yīng)，從新周期到衰退不過幾個月時間，從消費升級到消費降級也不過幾個月時間，而少有中立的視角。當(dāng)然，把這幾個月社零數(shù)據(jù)拉出來看，全盤解釋為季節(jié)性因素和短期波動也有點勉強，連續(xù)幾個月消費數(shù)據(jù)低迷，背后勢必存在一些更普遍性的原因。我們不認同消費降級的邏輯，這與棘輪效應(yīng)的理論或者是一般認知完全相悖，但制約即期消費的因素非常值得探討，這有助于幫大家判斷消費增速下行周期的長短。
我們從一張居民部門的資產(chǎn)負債表出發(fā)。社科院此前制作的這張表格對于研究居民部門的行為有很大的參考意義，雖然表格的時間軸停止在2014年，但這不妨礙我們對一些趨勢的把握，最近幾年缺失的數(shù)據(jù)也可以利用一些替代指標(biāo)驗證。
我們可以看到居民部門的資產(chǎn)配置行為，在過去十幾年所產(chǎn)生的幾個大趨勢：
①固定資產(chǎn)占比下降，金融資產(chǎn)占比提升，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重由04年的33.87%上升到14年的40.67%。這個變化可以說明居民部門的資產(chǎn)流動性有所增加，對于增加消費有一定的正面作用。金融資產(chǎn)中，收益穩(wěn)定的理財產(chǎn)品和收益較高的股票兩類資產(chǎn)迅猛增加，14年末股票資產(chǎn)是04年末的8.88倍（證券投資基金4.82倍），14年末的理財產(chǎn)品規(guī)模是10年末（有數(shù)據(jù)以來）的7.64倍，這兩部分的增長速度明顯高于同期總資產(chǎn)的增長速度。15年銀行理財繼續(xù)大幅增加，16年開始放緩、萎縮。
②過去10年居民部門持續(xù)加杠桿，其中短期負債占比波動上升，短期負債有相當(dāng)一部分是流向普通消費的，這一定程度上可以說明超前消費的意識有所增加。15年之后長短期負債的相對比重可能存在一些變化，因為15年之后居民部門經(jīng)歷了一輪加杠桿買房的過程。不過這不影響結(jié)論，比如購車的消費貸往往超過1年而不列在短期負債里；此外，P2P（中短期）的迅速崛起也提供了傳統(tǒng)金融機構(gòu)之外的融資渠道。
③基礎(chǔ)層資產(chǎn)配置降低，毋庸置疑還是受益于經(jīng)濟增長帶來的收入水平提升。城鎮(zhèn)和農(nóng)村恩格爾系數(shù)也逐年降低。
回到消費行為來說，影響居民部門消費的因素?zé)o非是消費能力和消費意愿兩點。在收入端，可支配收入仍然是最重要的基礎(chǔ)，在這個基礎(chǔ)上再結(jié)合資產(chǎn)負債表考慮兩方面：一方面是資產(chǎn)端的流動性和保值增值能力，另一方面是負債端的獲得渠道。前者又包括固定資產(chǎn)的變現(xiàn)能力和金融資產(chǎn)的收益，由于股票、基金、銀行理財規(guī)模在過去十年增長較快，因此金融市場的波動對于投資者的消費能力的影響會越來越顯著。后者的渠道則可能是銀行貸款、非銀行金融機構(gòu)、以及這幾年備受關(guān)注的P2P。上面提到，居民部門舉債消費的傾向過去幾年是提高的，因此消費貸的可獲得性也會影響最終的消費行為。
支出端，我們粗略盤點一下，居民部門可支配收入的大致去向包括住房相關(guān)（包括房貸、房租）、基本消費（吃飯交通生活必需品等）、非基本消費（旅游奢侈品等）、存款、投資。換言之，在可支配收入增速比較穩(wěn)定的情況下，這幾方面的支出存在一定此消彼長的關(guān)系。且住房支出、投資等受外部環(huán)境影響較大。
我們認為，判斷對消費后續(xù)是否會失速，需要首先找出過去一段時間壓制消費的因素，再分析這個因素是短期的還是將長期存在，以及是否容易通過政策調(diào)控?；仡?018年至今，國內(nèi)外局勢都發(fā)生一些變化，自上而下看，我們認為以下幾個因素是壓制今年居民部門消費意愿的主要原因：
1、金融資產(chǎn)收益
從居民資產(chǎn)負債表來看，金融資產(chǎn)的重要性逐漸凸顯，是居民部門資產(chǎn)保值增值的重要手段。其中，銀行理財和股票的占比較大，且在過去十年迅猛增長。我們認為，個人投資者在金融市場的收益一定程度上是會影響其消費偏好的。
我們看今年的情況，股票方面，統(tǒng)計17年底之前上市的標(biāo)的，截止7月末，全A共3464個標(biāo)的中只有492個標(biāo)的今年取得正收益，占比14.2%，真正的“九死一生”。年初至7月末，上證下跌13.0%，創(chuàng)業(yè)板指跌10.9%，8月以來繼續(xù)縮量下跌，估計套牢盤仍然較大，賺錢效應(yīng)極差。A股目前的投資者結(jié)構(gòu)來看，機構(gòu)化程度仍不算高，機構(gòu)、散戶大致五五開的比重，且歷次股災(zāi)回顧下來，散戶都是重災(zāi)區(qū)。
即便看權(quán)益類公募數(shù)據(jù)，今年也是比較艱難的一年。我們統(tǒng)計主動偏股型基金今年的收益情況，截止7月末，普通股票型、偏股混合型、靈活配置型中取得正收益的產(chǎn)品分別占比11.7%、8.45%和26.06%；而我們統(tǒng)計去年數(shù)據(jù)的時候，主動偏股型基金取得正收益的產(chǎn)品占比高達88.6%，在去年的“二八行情”里體現(xiàn)出良好的配置能力。居民部門股票資產(chǎn)今年的大幅縮水可能導(dǎo)致悲觀情緒的積累，從而影響消費行為。
居民部門金融資產(chǎn)配置在過去幾年的另一個重要去向是銀行理財，也在16年中以來的金融去杠桿中受到波及。過去，銀行理財?shù)靡嬗谑找娣€(wěn)健、期限較短、更重要的是“剛性兌付”等特質(zhì)，規(guī)模迅速擴大。但是資管新規(guī)的正式落地把大方向明確了，就是要打破剛兌、禁止資金池、轉(zhuǎn)型凈值化管理，則理財產(chǎn)品的運作模式需要重建，部分不合規(guī)產(chǎn)品面臨清理；同時也意味著這部分資金需要尋找新的去處。目前比較明顯的一個方向是貨基，截止18年中，貨基的份額超過7.7萬億，比16年底的4.2萬億接近翻倍；未來還可能流向股權(quán)和股票市場。
總結(jié)來說，按照14年末的數(shù)據(jù)，股票（加基金）和銀行理財占居民部門金融資產(chǎn)比重達22%，17年末數(shù)字可能還要更高，因此股票掙錢效應(yīng)和銀行理財收益將不可避免影響居民部門的消費行為。今年的情況表現(xiàn)為，A股熊冠全球市值大幅縮水，銀行理財受金融去杠桿影響規(guī)模也在萎縮，居民部門資產(chǎn)端的收益在今年是比較慘淡的，這或許消費持續(xù)低迷的原因之一。
2、貸款渠道
居民部門資產(chǎn)負債表顯示，04年到14年的十年間，居民部門持續(xù)加杠桿，且其中短期負債的比重略有提升。這部分有相當(dāng)比重會流向普通消費，說明我國消費增速一部分是建立在居民舉債的基礎(chǔ)上的。15年之后的數(shù)據(jù)我們可以參考金融機構(gòu)人民幣貸款流向居民部門的規(guī)模，不難發(fā)現(xiàn)，過去三年中長期貸款大幅增長，主要原因是15年開始的樓市刺激；短期貸款穩(wěn)中有升，反映超前消費的信用卡貸款余額也依然維持在30%左右的增速。除此之外，居民部門在傳統(tǒng)金融機構(gòu)之外有了更多融資渠道，最典型的就是過去幾年的“金融創(chuàng)新”滋生出的野蠻生長的P2P。
P2P借款金額不高，期限一般不超過三年，推測主要用途為消費、金融投資、借新還舊或其他周轉(zhuǎn)目的。由于審核過程粗糙、放款速度快，過去幾年迅速壯大成為居民部門舉債的重要手段。根據(jù)央行披露數(shù)據(jù)，18年6月末，小額貸款公司貸款余額達到9762.73億。
不過在這一輪金融監(jiān)管周期里，P2P成為重點打擊對象。央行的數(shù)據(jù)來看，小額貸款公司數(shù)量在15年達到峰值之后開始下降，貸款余額的增長也得到控制。
今年P(guān)2P的另一個關(guān)鍵詞是“跑路”，上半年在大環(huán)境資金面偏緊的情況下，P2P平臺跑路、失聯(lián)、提現(xiàn)困難的情況頻頻發(fā)生。這部分感謝造數(shù)科技幫我們搜集了網(wǎng)貸天眼的數(shù)據(jù)，讓我們可以有一個量上的認識。平臺出問題同時意味著投資人的錢打水漂。
從宜人貸單家的數(shù)據(jù)來看，也吻合7月消費數(shù)據(jù)滑坡的現(xiàn)象。造數(shù)科技統(tǒng)計的宜人貸貸款規(guī)模顯示，今年7月的新增貸款大幅縮水（考慮小額貸的利率較高，一般是即借即用）。
整體來看，我們認為P2P對消費的影響體現(xiàn)在兩個方面：一來，居民部門失去了快捷、便利的短債融資渠道，即期消費的能力受限（一個典型的場景，在校大學(xué)生生活費不多，借個小額貸買電子產(chǎn)品）。二來，P2P平臺頻繁爆雷，投資者損失慘重，也壓制了消費意愿。
3、住房支出壓力
今年以來大家對于房租的討論比較多，這背后一方面是政策環(huán)境，目前關(guān)于房地產(chǎn)“長效機制”的建立，最清晰的一個方向就是發(fā)展住房租賃市場。從各地方出臺的樓市政策可以清晰地看到這條脈絡(luò)，房企和中介也非常敏銳地提前布局，這是一個長期的方向。另一方面，北京房租之所以最強勁，還有大興火災(zāi)之后火速清理群租房的原因，這對租賃市場供需格局的影響是立竿見影的。
即便是同一城市，不同區(qū)域、地段、配套設(shè)施存在差異的情況下，要真實反映房租壓力是比較困難的。不過目前能夠看到的各方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，對于國內(nèi)大中城市房租壓力偏大這一點還是達成共識的。比如易居研究院去年中發(fā)布的《50城房租收入比研究》中，42個城市房租收入比高于25%，27個城市高于30%，6個城市高于40%。
關(guān)于房子的問題，我們并不贊成簡單用數(shù)字來做國際比較，但具體到消費問題上，除了絕對水平之外，邊際的變化可能是更加重要的。我們?nèi)?shù)據(jù)完整的26城平均租金數(shù)據(jù)，可以看到17年底、18年初以來這一波房租上漲還是非常顯著的。50城市數(shù)據(jù)顯示，今年以來有8個城市平均租金漲幅超過30%，19個城市漲幅在15%-30%之間——這個漲幅肯定是大幅跑贏可支配收入的，對消費的擠壓也會顯著反映出來。
有人會說，房租上漲，除了中介抽走的部分以外，無非是財富由租客向房東轉(zhuǎn)移，財富總量并沒有減少。但一個大概率的現(xiàn)象是，租客群體（平均年齡低、平均收入低）的消費邊際傾向會高于房東群體（平均年齡大、平均收入高）。
房租的上漲主要影響一二線城市，而三四線城市的壓力來自棚改貨幣化接近尾聲。15年以來，在新一輪樓市刺激之下，商品房銷售大幅增長，房價也走出一輪波瀾壯闊的漲幅。這其中，三四線超預(yù)期完成了樓市去庫存的過程，連帶著提振了地產(chǎn)鏈上的家電、汽車等可選消費品的景氣度。而今年以來種種跡象表明，三四線去庫存到了一個節(jié)點，通過PSL投放推進的棚改貨幣化完成階段性歷史任務(wù)，相關(guān)的消費也會受到一定抑制。
4、經(jīng)濟下行預(yù)期
長區(qū)間看，消費數(shù)據(jù)還是與經(jīng)濟走勢保持同步。二季度以來，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)擾動及國內(nèi)投資數(shù)據(jù)下滑，經(jīng)濟增長面臨下行壓力。近幾個月PMI數(shù)據(jù)細分項中，產(chǎn)成品庫存指數(shù)向上，而新訂單指數(shù)向下，其中受貿(mào)易戰(zhàn)影響新出口訂單指數(shù)下行幅度更大，反映實體經(jīng)濟需求仍然疲弱，企業(yè)有被動補庫壓力。
經(jīng)濟下行通過就業(yè)影響居民部門可支配收入進而壓制消費，是一條比較清晰的路徑。現(xiàn)在壓力有多大，看7月底政治局會議的表述便可見一斑。當(dāng)次會議罕見地連用6個“穩(wěn)”，其中就把穩(wěn)就業(yè)放在第一位。至于壓力從何而來，我們推測，這兩年是產(chǎn)能過剩領(lǐng)域供給側(cè)改革大年、也是金融去杠桿大年，相關(guān)從業(yè)人員難免受到影響。參考98年改革過程，除了市場快速出清、國企顯著提效之外，也帶來了大量的失業(yè)；金融領(lǐng)域我們體會更深，寒冬已至，裁員和降薪已經(jīng)不是個例。這一點無論在實際還是心理層面，都會對居民部門消費產(chǎn)生負面影響。
5、其他可能原因
上述分析的金融資產(chǎn)收益、小額貸款、房租支出、經(jīng)濟下行等，都能夠直接影響居民部門現(xiàn)金流，因此我們認為對即期消費的負面作用是比較直觀的。除此之外或許還有一些更隱蔽的原因，比如今年即使在寬松刺激的情況下，樓市調(diào)控依然比較嚴格，各地限購限貸乃至限售的政策，都或多或少遏制了樓市的流動性。在居民部門的資產(chǎn)負債表中體現(xiàn)為，固定資產(chǎn)的變現(xiàn)能力減弱，可能導(dǎo)致其更加關(guān)注流動性，防患未然。
6、對未來的幾個判斷
今年以來尤其二季度以來，以社會零售數(shù)據(jù)為主要參考反映出的消費增速有較明顯下滑，7月部分品類的單月同比掉到了GDP增速之下。針對這一問題，我們認為大方向仍然是消費升級，但是中短期的總量數(shù)據(jù)面臨一些制約：
①我們不認同基于拼多多和榨菜等的消費降級邏輯。因為你很難想象一個人租過精裝電梯房之后，會回頭再去住隔斷老破小；你很難想象一個女生在護膚品、化妝品的選擇上會退而求其次。棘輪效應(yīng)、人性使然，不太容易往消費的鄙視鏈下游走。
②在分析了消費制約因素的基礎(chǔ)上，判斷未來的走勢需要思考制約因素的影響區(qū)間和邊際變化。我們認為在過去半年里，金融投資縮水、P2P爆雷、房租是三個重要制約因素，在影響的時間長度上依次遞增。股市有跌必有漲，銀行理財資金的外溢也會找到新的出路；P2P監(jiān)管從嚴是大趨勢，集中爆雷的時間點不好把握，但是隨著去杠桿放緩，大環(huán)境資金面最緊張的階段正在過去；一二線房租上漲和三四線棚改貨幣化壓減是一個更長期的命題，我國租售比在國際比較上偏低，是房租高位的重要支撐。
而從邊際變化上看，我們認為目前的排序是房租上漲<金融投資縮水<P2P爆雷。房租上漲和長租公寓加杠桿行為目前已經(jīng)引起有關(guān)部門重視并采取措施，比如部分銀行已經(jīng)叫停租房貸。P2P方面由于此前的野蠻生長，目前仍是良莠不齊的狀態(tài)。由于牽涉相當(dāng)規(guī)模的居民財富，即使監(jiān)管層出手整治，也不太可能一步到位，風(fēng)險將在未來一段時間逐步釋放。
③拉長時間軸看，零售數(shù)據(jù)走勢還是圍繞著經(jīng)濟波動，圖形上波動比經(jīng)濟增速要大一些，這里面需考慮政策調(diào)控的作用。社消零售數(shù)據(jù)本身構(gòu)成GDP的一部分，但最終消費支出項還包含政府購買；具體到中國經(jīng)濟的情況，投資項目中的基建和地產(chǎn)也作為調(diào)控工具存在，在經(jīng)濟不景氣的時候?qū)偭科鸬酵械椎淖饔茫曛姓呙嬉呀?jīng)確認寬松、刺激基建，但“房住不炒”的地產(chǎn)政策絲毫沒有放松的跡象，棚改貨幣化的放緩和地方隱性債務(wù)的追責(zé)，都證明了目前的政策導(dǎo)向是“防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險”、而不是“把經(jīng)濟抬起來”，經(jīng)濟總需求的下行還在路上，對消費總量的影響也會滯后體現(xiàn)出來。
④消費升級仍然是大方向，但在上述制約因素下，中短期的總量數(shù)據(jù)將繼續(xù)承壓?？紤]影響時間和邊際變化，我們估計這個現(xiàn)象會持續(xù)半年到一年。從資本市場角度看，這一過程雖然不大可能消費降級，但消費總量的萎縮，足以使得消費股的當(dāng)期業(yè)績面臨繼續(xù)下修的風(fēng)險。
風(fēng)險提示：政策推行進度不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟超預(yù)期下行。（來源：天風(fēng)證券 文/劉晨明 李如娟 許向真 徐彪 編選：電子商務(wù)研究中心）
