(電子商務(wù)研究中心訊) 用友網(wǎng)絡(luò)(600588)
上周我們發(fā)布了公司深度報告，由于云業(yè)務(wù)在發(fā)展初期很難用PE來估值，我們通過海外轉(zhuǎn)型成功案例進一步分析其估值情況。通過分析Adobe和Autodesk在其轉(zhuǎn)型過程中的估值轉(zhuǎn)變情況(轉(zhuǎn)型期Adobe的PS從4倍左右提升到9倍左右，Autodesk的PS從4倍提升到10倍出頭)，我們認為對于用友這種已處于轉(zhuǎn)型收獲期，且財務(wù)指標拐點已過的國內(nèi)龍頭公司，未來存在PS和收入雙升的機會。
投資要點：
Adobe和Autodesk轉(zhuǎn)型經(jīng)歷四個階段。國外SaaS公司大概可以分成兩類，傳統(tǒng)軟件公司轉(zhuǎn)型SaaS(Adobe、Autodesk等，其中Adobe代表轉(zhuǎn)型成功，Autodesk正處于轉(zhuǎn)型中)、SaaS公司(Salesforce、Workday、Servicenow等)，用友的轉(zhuǎn)型和前者更類似。通過研究Adobe和Autodesk的PE(TTM)和PS(TTM)值、營收和利潤情況、云業(yè)務(wù)占比的關(guān)聯(lián)性，我們發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)軟件公司大致會經(jīng)歷四個階段：
1、開始轉(zhuǎn)型期：營收和利潤增長放緩保持平穩(wěn)、云業(yè)務(wù)占比不高，PE和PS同樣保持平穩(wěn)態(tài)勢，股價跑輸指數(shù)。
2、轉(zhuǎn)型陣痛期：營收和利潤雙雙下降，云業(yè)務(wù)占比逐步提高，PE和PS開始提升甚至PE為負，股價跑贏指數(shù)。
3、初步收獲期：營收和利潤降速收窄或開始正增長，云業(yè)務(wù)占比繼續(xù)提高，PE可能進一步被動上漲，PS保持穩(wěn)定或繼續(xù)提升。
4、完成轉(zhuǎn)型：營收和利潤增速不斷擴大，云業(yè)務(wù)占比較高，PS進一步提升，利潤率提升導(dǎo)致PE下降但維持在較高位置。由于ERP業(yè)務(wù)和客戶結(jié)構(gòu)的不同，用友基本沒有經(jīng)歷收入下滑的陣痛期(僅是凈利潤下滑)，2017年起公司已經(jīng)開啟營收和利潤雙增長態(tài)勢，進入初步收獲期。
從轉(zhuǎn)型初期到模式得到認可，PS提升一倍。轉(zhuǎn)型期Adobe的PS從4倍左右提升到9倍左右，Autodesk從4倍提升到10倍出頭(目前仍在上漲)，Adobe轉(zhuǎn)型成功后PS進一步提升到13左右，并且轉(zhuǎn)型期Adobe的股價轉(zhuǎn)折點與PS向上的轉(zhuǎn)折點基本對應(yīng)凈利潤的二階導(dǎo)轉(zhuǎn)折點，也就是凈利潤增速的拐點。國內(nèi)對SaaS模式和相應(yīng)的估值體系接受程度比海外低，用友在2017年已經(jīng)迎來凈利潤拐點，作為最有可能成為我國企業(yè)SaaS龍頭的公司，用友2018年P(guān)S僅4.35。
參考海外可比公司情況，隨著國內(nèi)對公司轉(zhuǎn)型的認可，用友有望進入PS的提升期。如果考慮穩(wěn)定期云業(yè)務(wù)的凈利潤率可以達到25%-30%，那么10倍的PS對應(yīng)33-40倍左右的PE，處于合理范圍。用友中長期有望迎來PS和收入的雙升，空間彈性較大。繼續(xù)維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：云業(yè)務(wù)進展不及預(yù)期。（來源：東吳證券 文/郝彪 編選：中國電子商務(wù)研究中心）
