(電子商務研究中心訊) 投資要點
1.核心觀點：本篇報告主要從零售的兩大核心入手—體驗(體驗好，收入規(guī)模高，盈利能力提升)以及效率(效率提升，費用率更低，更具備投資價值)，研究國內(nèi)未來零售的產(chǎn)業(yè)變革鏈條，對比純電商的平臺與自營發(fā)展模式，從流量、倉儲、配送、供應商等角度找出零售業(yè)態(tài)體驗更優(yōu)、效率更高的模式，梳理行業(yè)變革以及費用率變化，我們認為雙線模式優(yōu)于純電商。從流量角度來看，平臺型電商更具備發(fā)展?jié)摿Γ?a href='http://m.qjkhjx.com/zt/B2C/' target='_blank'>京東在核心標品電器增速下降的情況下，發(fā)展平臺型電商是出路，但未來純電商的流量瓶頸明顯，同時短期內(nèi)天貓核心品類收緊管理給京東平臺發(fā)展蒙上陰影。自營型零售企業(yè)雙線模式更優(yōu)，門店、倉儲是線下核心壁壘，且純電商短時期難以滲透，整體線上費用率水平低于純電商，價格調(diào)整更具備靈活性，從投資角度來看，體驗更好且效率更優(yōu)才是零售的投資最佳方向，我們認為在產(chǎn)業(yè)變革由純電商到雙線模式的業(yè)態(tài)迭代必將要求效率以及體驗的雙升，這種雙線模式無論從收入端以及盈利端都將加速，雙線模式符合新零售方向，同時也是效率及體驗最優(yōu)迭代模式；產(chǎn)業(yè)資本方向，BATJ2017年投資純電商顯著減少，同時加大對線下的投資；以雙線模式最優(yōu)投資方向，首推蘇寧云商，同時美股推薦阿里巴巴。
2.消費升級催化業(yè)態(tài)迭代，雙線模式更具備體驗、效率優(yōu)勢。雙線的更符合消費升級的需求，體驗以及性價比；雙線模式不同于純電商阿里以及京東的發(fā)展路徑，線下的門店經(jīng)營壁壘、引流價值、倉儲配送價值高，在線上流量成本上升的大背景下，純電商的倉儲費用壓縮是其能夠可持續(xù)發(fā)展的關鍵所在；而從目前來看，雙線的模式體驗更優(yōu)，且效率更高，費用率端下降趨勢明顯，國內(nèi)以蘇寧云商為代表，美國以百思買為代表。在效率優(yōu)于線上的大前提下，前端的價格更具備調(diào)整的靈活性；門店本身的體驗效果遠高于純線上的體驗效果，蘇寧在門店改造方面開始加速，推出科技零售路線。在具備價格優(yōu)勢以及門店體驗優(yōu)勢的大背景下，發(fā)展雙線更能滿足兩方面消費者的需求，價格敏感性人群或購物體驗要求高的人群，體驗上升帶來收入規(guī)模提升，且效率更優(yōu)帶來盈利能力提升，雙線模式優(yōu)于純電商
3.線上與線下費用率趨同，線下門店引流優(yōu)勢凸顯。新零售一方面跑流量，另一方面發(fā)揮線下門店的倉儲配送價值，提升自身體系效率以及購物體驗，縮短產(chǎn)品與消費者的距離。過去的純電商引流成本比較低，當前用戶規(guī)模邊際增量下降，流量紅利消退無論是阿里還是京東天花板越來越明顯，線上的流量成本越來越高，線上費用率水平和線下的費用率水平開始趨同，“線上引流成本+物流成本”等同于線下“租金+薪酬+折舊”。純電商企業(yè)通過與百度、網(wǎng)易等巨頭合作獲得便宜的流量入口，側面驗證流量瓶頸明顯。以國內(nèi)較成熟的電商平臺唯品會為例，其獲客成本已從2013年的65元，快速提升至2016年的93元，預計其它新電商平臺的PC端的獲客成本將超過150元，移動端獲客成本超過200元。而目前一個典型的8萬平米購物中心，保守假設擁有年有效購物人次達100萬，合計獲客成本為7600萬元，折算下來有效客戶的平均成本僅為76元。
4.阿蘇系電器規(guī)模逼近京東，京東全品類平臺型發(fā)展是出路，但遭遇流量瓶頸。預計阿蘇系線上電器體量VS京東體量約為1：1.3，阿里以及蘇寧電器顯著快于京東，在品類上阿蘇系已經(jīng)成功逼近京東；在品類上，京東重點發(fā)力非家電品類，但SKU多、單個品類客單價低，而京東的物流費用率高于社會平均水平，導致平臺商家選擇外部物流配送，但第三方快遞體驗顯著不如京東自營物流，且服裝品類上，天貓具備絕對話語權，目前天貓比例約為70%，京東僅為9%左右，目前天貓開始在服裝類目上收緊管理，京東的平臺發(fā)展短期遭到巨大壓力，在純電商流量枯竭的情況下，平臺發(fā)展蒙上陰影。對標亞馬遜來看，亞馬遜由自營走向平臺，未來純電商模式的發(fā)力方向在互聯(lián)網(wǎng)屬性的平臺，但阿里是國內(nèi)的平臺龍頭，強者恒強，京東隨借助騰訊的社交流量，但這部分流量邊際效應減弱，而擁有生態(tài)圈完備的公司能夠內(nèi)生引流，京東依靠自身發(fā)展能夠走出平臺型路線尚有待觀察。蘇寧本身體系擁有完備的生態(tài)圈，集團的體育、文娛等能夠幫助其引流，外部阿里等，線下門店等都能幫助線上引流，流量短期內(nèi)沒有看到天花板。
5.自營的雙線模式不同于純電商，線上費用率由線下資產(chǎn)拉低，更具備體驗及效率優(yōu)勢。倉配一體化是未來消費升級的主要物流模式，倉配一體化模式核心競爭壁壘在倉儲，自建倉儲折舊費用率顯著低于租賃費用率，且雙線模式的拿地較純電商有優(yōu)勢，雙線模式已經(jīng)在倉儲方面已經(jīng)建立競爭優(yōu)勢，而純電商建設倉儲需要經(jīng)過一段時間。對于京東等純電商來說，核心競爭優(yōu)勢之一在于物流體驗好，但隨著平臺型電商以及線上線下融合的企業(yè)物流體驗提升，物流體驗的核心優(yōu)勢被縮小，且雙線模式下物流費用率低于純電商的模式，雙線模式下的前端價格更具備調(diào)整的靈活性，雙線模式體驗更優(yōu)，未來純電商用戶存在流失的可能性。從阿里菜鳥網(wǎng)絡，蘇寧云商自建倉儲，且不斷加碼配送，服務體驗在提升，未來行業(yè)物流體驗差距將縮小。費用端體現(xiàn)來看，純電商京東的物流以及引流費用率在上升，雙線模式的蘇寧云商引流費用率及物流費用率在下降，蘇寧物流體驗大幅提升，縮短與京東體驗差距。
投資建議：雙線模式迭代下，蘇寧是龍頭，更具備投資價值，短期內(nèi)四季度是電商旺季，投資價值明顯。雙線模式迭代下，蘇寧云商是業(yè)態(tài)變革龍頭。零售扭虧為盈，盈利或環(huán)比提升，背靠阿里，金融業(yè)務迎放量增長，目標價19.61元，維持“買入”評級。蘇寧云商將通過線下蘇寧云店/易購服務站等提高收入基數(shù)，利用差異化的產(chǎn)品/高品質(zhì)的服務提升毛利率水平，線上加強運營，強化與競爭對手相似品類的價格優(yōu)勢。蘇寧與天天快遞優(yōu)質(zhì)物流資源，與阿里對接之后，全面開放，將貢獻顯著收入，同時，集團在金融全面布局，交易額將加速成長。預計2017-2019年公司實現(xiàn)營業(yè)收入1845.23/2263.96/2846.15億元，同比增長24.19%/22.69%/25.72%；歸屬母公司凈利潤為10.53、19.48、45.31億元，同比增長49.43%/85.04%/132.63%。
風險提示：線上線下融合不及預期；消費者習慣改變，電商沖擊加大；
純電商遭遇流量瓶頸，雙線模式體驗引流效果更優(yōu)
雙線模式不同于純電商阿里以及京東的發(fā)展路徑，線下的門店經(jīng)營壁壘、倉儲壁壘高，而在線上流量成本上升的大背景下，線上的流量成本上升，且不可逆，純電商的倉儲費用壓縮是其能夠持續(xù)增長的，具備價格優(yōu)勢的關鍵所在；而從目前來看，雙線的模式更具備護城河，且費用率下降趨勢明顯，國內(nèi)以蘇寧云商為代表，美國以百思買為代表，在費用率低于線上的大前提下，整體毛利率操作空間更大，在價格方面更具備調(diào)整的靈活性；且門店本身的體驗效果遠高于純線上的體驗效果，蘇寧在門店改造方面開始加速—做互動性云店。在具備價格優(yōu)勢以及門店體驗優(yōu)勢的大背景下，發(fā)展雙線更能滿足兩方面的需求，價格敏感性人群或物流體驗人群，體驗上升帶來收入，效率提升更具備投資價值，類比永輝超市近兩年合伙人制度推行之后，“體驗+效率”雙升，雙線的模式在體驗的方面更具備優(yōu)勢，且效率高于純電商。
過去純線上自營平臺在物流體驗方面能夠做到極致，主要是第一是模式問題，倉配一體化的模式比網(wǎng)絡發(fā)貨效果體驗更好，但效率不高；線下零售企業(yè)發(fā)展線上，如蘇寧等，過去投了倉儲，但整體的配送體驗低于京東，主要是配送端的配送人員服務低于京東，但目前來看，蘇寧云商已經(jīng)在具備規(guī)模體量的倉儲情況，開始注重配送的體驗，注重服務，線上物流體驗大幅縮小了差距，但效率要高于京東，自有倉儲、門店的物流費用率低于純電商。
新零售不僅僅注重線下的流量，更注重線下的倉儲，壓縮倉配費用，提升自身體系效率以及體驗的吸引力，縮短產(chǎn)品與消費者的距離，增加用戶體驗，提升效率，壓縮費用，提升收入規(guī)模。而過去的電商的引流成本比較低，當前用戶增量上來說，無論是阿里還是京東天花板越來越明顯，線上的流量成本越來越高。未來擁有門店以及倉儲的企業(yè)，同時在線上規(guī)模足夠大的雙線零售公司，有望受益。
1、電商的平臺與自營：標準品適合自營，全品類適合平臺。
2、純電商之后，雙線模式更具備引流以及物流優(yōu)勢，費用率下降速度更快，而且在行業(yè)拐點下，線上的競爭趨緩，純電商費用率高企導致的毛利率可操作空間比較小，那么整體的電商的毛利率水平有望上移，蘇寧的線上引流以及物流費用率水平下移，雙線模式更具備費用率優(yōu)勢，傳導至毛利率端，最后是價格端，比線上產(chǎn)品更便宜，體驗更好。
3、從百貨-專業(yè)零售-純電商-雙線模式，是消費升級下的模式更迭，無論從費用端的推導，反射到消費體驗上，還是整個效率，雙線模式是純電商之后最優(yōu)的模式。從BATJ投資方向，我們可以看到，2017年1-10月BATJ對純電商投資的事件大幅減少，轉(zhuǎn)而投資大量的線下標的，同時加大物流的投資，如盒馬鮮生、賓果盒子，其他如亞馬遜投資全食超市，京東與沃爾瑪開店等等。
4、短期來看，電商增速向好，四季度進入旺季，可重點關注電商領域的投資機會，雙線重點推薦蘇寧云商，價格更具備優(yōu)勢，體驗向好。
線上線下費用率趨同，獲客成本未來線下更具備優(yōu)勢，行業(yè)的拐點確立
線上線下費用率趨同，預計未來線下更具備引流優(yōu)勢，費用率較線上具備優(yōu)勢。以國內(nèi)較成熟的電商平臺唯品會為例，其獲客成本已從2013 年的65 元，快速提升至2016年的93 元，預計其它新電商平臺的PC 端的獲客成本將超過150元，移動端獲客成本超過200 元。而目前一個典型的8 萬平米購物中心，保守假設擁有年有效購物人次達100 萬，合計獲客成本為7600 萬元，折算下來有效客戶的平均成本僅為76 元，而且后續(xù)新增客戶并不需要邊際上產(chǎn)生其它的支出；新零售誕生的關鍵在于分拆兩個費用，線下分拆核心的費用是租金、薪酬、折舊等；線上分拆的費用是引流和物流。而目前來看，整體的線上引流和物流，與線下的租金、薪酬以及折舊費用率基本相當，所以在引流上以及費用率未來線下更具備優(yōu)勢。
阿蘇系電器規(guī)模逼近京東，全品類平臺型發(fā)展是出路，但遭遇流量瓶頸
天貓與蘇寧發(fā)力線上電器，逼近京東體量，京東拓展非帶電品類
京東加碼服務時尚品類的規(guī)劃遭遇滑鐵盧，太平鳥、江南布衣、太平鳥、真維斯、GXG在內(nèi)的40多家服飾品牌從京東上撤出，服裝品牌商退出對京東到底為何？阿里入股蘇寧云商，在電器領域與京東一較高下，阿里與蘇寧合作在電器領域與京東PK，2016年蘇寧易購在天貓電器品類交易額達到約85億元，2017年預計實現(xiàn)銷售額200億元；2014年H1天貓電器城銷售額達到200億的規(guī)模，預計2014年天貓GMV整體達到450-500億元，2015-2017年天貓電器店年復合增長達到70%，我們預計2016年天貓電器店體量約1300-1500億元，單個家電體量逼近京東的50%，且增速保持在70%以上，未來天貓電器的體量將接近京東的體量，2017年預計天貓電器店的GMV總量為2100-2400億元，蘇寧易購整體家電的GMV總量為1000億元，阿蘇聯(lián)盟電器總量達到3100-3400億元；2016年京東整體家電以及3C的GMV總量為3280億元，GMV增速為43.21%，預計2017年家電以及3C的GMV增速為37%左右，規(guī)模達到4500億元，阿蘇聯(lián)盟家電GMV（純線上）：京東家電GMV=1：1.33，預計2017年京東的市場占率為54.68%，天貓為29.16%，蘇寧為12.15%，若加上蘇寧線下電器體量，2016年線下實現(xiàn)營業(yè)收入約867億元，預計2017年實現(xiàn)營業(yè)收入為910-930億元，那么整體阿蘇電器線上線下體量約為4300億元，2017年電器體量基本與京東實現(xiàn)平分秋色；且阿蘇聯(lián)盟體系內(nèi)的增速保持在60%以上，阿蘇3C以及家電體量實現(xiàn)超越京東指日可待，電器品類上京東遭遇壓力。
電器與服飾是電商核心競爭品類，服裝從滲透空間來說更具備增長潛力。服裝電商的交易額接近萬億，服裝是電商行業(yè)中銷售額最高的品類之一，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，網(wǎng)購滲透率達到25.9%，2016年市場交易規(guī)模達到9346億元，2016年增速達到25.3%，預測服裝電商將繼續(xù)保持高增長，至2020年有望達到1.5-1.8萬億的市場規(guī)模。在增長以及滲透空間上面來看，服務領域和電器領域?qū)⑹且?guī)模比較大，滲透率比較高的產(chǎn)業(yè)，未來服裝將繼續(xù)高增速，電商在服裝領域?qū)⒅苯覲K。
天貓在服飾領域依舊強勢，京東奮勇直追，但遭遇狙擊。由于各個平臺沒有披露具體品類的數(shù)據(jù)，我們根據(jù)各大品牌商的年報來估算一下天貓、京東整體的服飾類的占比，如品牌商韓都電商，2016年天貓商城的占比為65.19%，京東商城占比僅為5.64%；快消品三只松鼠，天貓占比為70.75%，京東占比為14.46%；茵曼、裂帛、御泥坊、小狗電器等天貓的GMV占比為56.59%、58.49%、36.22%、52.31%，茵曼、裂帛、御泥坊、小狗電器等京東GMV占比為6.35%、2.58%、9.20%、37.81%；我們預計京東在服裝類產(chǎn)品占比為8%-10%，天貓服裝類產(chǎn)品占比為70%-75%；在服裝品類上，阿里系具備絕對的優(yōu)勢，是京東體量的7-8倍；家電屬于標準品較高的品類，而在服裝領域的話SKU遠超家電類的SKU數(shù)量，同時客單價比較低，未來京東想要在品類拓展方面繼續(xù)有大的增量的話，只能借助于平臺模式，而品類上面直面的競爭對手是阿里，而阿里整個體系來說，通過自身的引流成本比較低，且借助于新零售的策略，走線上線下融合的思路，獲取更便宜的流量，但從目前來看，至少京東和天貓都是上升的，純電商的流量遭遇到瓶頸。京東通過與網(wǎng)易、百度的合作，獲得智能入口，找尋便宜的流量入口，，打造內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)，為純電商打造精準營銷廣告。
標準化程度較高的品類適合自營，非標品更適合平臺，但純電商遭遇流量天花板
承接平臺優(yōu)勢，阿里具備較強的流量優(yōu)勢，對比京東，服務品牌商在阿里體量較大，流量更加便宜；體驗優(yōu)勢上，京東自營物流體驗優(yōu)勢明顯，但京東倉配一體化模式，倉儲成本較高，配送成本中的人力成本上升，品牌商很少利用京東的自營物流，從物流倉儲費用率以及配送費用率角度來看，品牌商的物流費用率更低，2016年品牌商的物流費用率在5-6%個點，京東履單費用率8.05%，所以京東在標品以及客單價高的單品如魚得水，但進入標準化程度比較低的品類方面如服裝等，且在流量成本比較高的情況下，突圍比較難，所以我們看到京東618促銷之后的服裝品牌商的站隊，脫離京東平臺。先探討純電商到底什么模式發(fā)展最優(yōu)，對比亞馬遜的情況，我們看到亞馬遜其實是從自營做到平臺發(fā)展軌跡，在標準化程度比較高的領域，SKU較少，客單價較高；在標準化程度比較低的領域，SKU較多，客單價較低，所以適合做平臺。2016年亞馬亞馬遜自營GMV占比為48%，且趨勢下降比較明顯，在具體非標品類上，亞馬遜基本是采用平臺的思維，例如美妝、食品飲料等等，未來的純電商發(fā)展更側重于平臺的發(fā)展軌跡，平臺更具備SKU拓展的空間潛力以及發(fā)展速度。
自營的雙線模式不同于純電商，線上更具備發(fā)展優(yōu)勢
倉配模式更具效率及體驗，核心壁壘在于倉儲，自建倉儲提升電商體驗與效率
我們思考一個問題，本身物流的壁壘到底是人還是倉儲？從費用率的角度來看，以及核心壁壘來講，其實問題歸結為倉儲（拿地）和員工（配送體驗）哪個壁壘更高？我們是側重于投資倉儲更具備高壁壘，倉儲涉及到拿地、而配送涉及到招聘快遞員，從結果上來看，顯然倉配模式在倉儲的壁壘更高。倉配一體化模式更符合消費升級以及物流體驗的效果，配送速度更快，所以為了提升消費體驗，京東開始時期利用了倉配一體化模式提升用戶的體驗，但隨著第三方商戶的入駐，且倉配一體化的比例在下降，所以體驗相較于自營物流大打折扣，京東的體驗優(yōu)勢縮小。而阿里通過菜鳥網(wǎng)絡引入實體商業(yè)，如復星以及銀泰商業(yè)，引入實體的目的是更便于拿地，純電商很難在當?shù)貏?chuàng)造GDP以及稅收，很難拿地，所以阿蘇系的物流體驗在提升，倉配一體化的比例的提升，阿里巴巴已通過復興拿地2萬畝，計劃投資建設1300萬平米倉儲。而我們知道亞馬遜自2010年以來開始大規(guī)模投資倉儲，目前的自有倉儲面積大約為1000萬平方米，倉儲自建后提供給第三方商戶以及自營商品使用，對比來看亞馬遜其實更注重倉儲面積的建設。
而擁有線下實體商業(yè)的蘇寧拿地比較方便，所以倉儲建設比較多，目前蘇寧90%+倉儲自建，而對于京東來說，90%+的倉儲依靠租賃，再來看倉儲的折舊費用和租賃的費用，假設同樣為500萬平方米的高標倉，建設成本為2000元/平方米，固定資產(chǎn)投入大約需要投入100億元，按照20年的折舊攤銷，那么每年需要的折舊費用大約為5億元；而租賃500萬平方米倉儲，1平方米倉儲的租賃成本為1.2-1.4元/平方米/天，年租賃費用約為21.90-25.55億元，所以自建倉儲比較合理。另外本身蘇寧擁有線下門店，而線下門店對于倉儲配送來說具備兩點優(yōu)勢，第一是做倉儲，線上周邊訂單可以從門店發(fā)貨，類似于美國的百思買；配送端來說，縮短了配送的距離，節(jié)省了人員費用。在純電商租賃倉儲面積較多的情況下，雙線模式在倉配一體化模式中占據(jù)更大的費用優(yōu)勢。
引流：雙線引流更有，且阿蘇合作后，天貓商城更幫助蘇寧引流，同時接入支付寶，打通消費鏈條的最后一公里，引流費用率仍具備下降空間。雙線模式的引流成本更低，線下門店可以做引流，而阿蘇系本身內(nèi)部的引流效率比較高，同時門店可以將用戶反推到線上，同時可以在門店附近小區(qū)做推廣以宣傳，門店銷售人員推廣APP可以獲得一定的傭金，增加線上的引流渠道。蘇寧易購在接入支付寶之后，呈現(xiàn)較為快速的增長，同時在朋友圈推廣方面效果也比較顯著。引流成本方面，2017年H1蘇寧易購廣告以及市場推廣費用率為（廣告費及市場推廣費/線上自營收入）4.16%，相較去去年同期下降約0.67%。對比京東，我們看到京東整體的營銷費用率在上升，而蘇寧易購商城通過間接引流、支付寶以及線下，整體的線上的引流成本呈現(xiàn)下降的趨勢，且優(yōu)勢較為明顯。相較于京東商城來說，蘇寧易購整體的引流成本下降幅度較大，目前來看，二者線上的引流成本已經(jīng)接近， 2017H1京東的營銷費用率為4.01%，與蘇寧云商相當，未來支付系統(tǒng)更加通暢之后，我們預測整體的轉(zhuǎn)化率在提升，蘇寧的銷售費用率將繼續(xù)下降，同時用戶體驗向好增強粘性。而純電商的京東短期內(nèi)遭遇流量瓶頸，蘇寧本省擁有文娛、體育等能夠幫助其引流，引流效果整體向上。
雙線模式迭代下，蘇寧云商是龍頭，更具備投資價值
蘇寧云商：門店可以引流，也可以發(fā)貨，縮短與消費者的距離。線下門店備貨可以從線上發(fā)貨，收入不算門店，主要品類是3C，線下的引流作用比較明顯，門店銷售人員推廣APP可以拿提成（每個銷售人員都有編號，后臺根據(jù)APP下載量拿提成），所以線下門店對于線上的促進作用比較明顯，一、APP推廣；二、物流倉儲配送；這兩塊都可以降低線上的投入，另外在投入方面，大家電倉儲和線下門店共有一個配送體系，雙線的模式效率在提升。蘇寧擁有較為廣泛的線下門店，可以作為3C和小家電的分銷中心，解決倉儲租賃費用，同時縮短配送距離；大家電方面，門店的體驗優(yōu)勢尤其明顯，目前線上仍然無法解決大家電尺寸感觸、色差等問題，年輕人仍然會選擇到線下門店購買大家電。
線下整體的價值在凸顯，蘇寧的同店增長是家電銷售向好以及行業(yè)全渠道融合的結果。2017H1公司可比店面（指2016年1月1日及之前開設的云店、常規(guī)店和縣鎮(zhèn)店）銷售收入同比增長4.54%；二季度公司緊抓促銷旺季銷售，可比店面銷售收入同比+5.54%。蘇寧易購服務站直營店經(jīng)營日趨成熟，效益逐步體現(xiàn)，H1可比店面銷售收入同比增長33.51%。其中具體業(yè)態(tài)，云店門店銷售同比6.4%+，旗艦店同比3.3%+，中心店3.36%+，社區(qū)店3.73%+，縣鎮(zhèn)店5.43%+。H1線下實現(xiàn)營業(yè)收入為423.81億元，同比-1.67%，其中Q2單季度實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長+1.75%，整體廚電以及大家電銷售向好帶動同店增長，且線上沖擊線下的整體力度在放緩。毛利率方面，略有提升，預計線下毛利率為18-19%，線下費用率方面，租金費用率為6.72%（銷售費用項目中租賃費用/線下營業(yè)收入），相較于去年提升約0.15個百分點。整體人員費用率水平4.66%（薪酬/線下營業(yè)收入，其中部分屬于線上薪酬核算到線下），整體薪酬費用率水平相較去年提升約與去年同期保持0.52%，考慮部分薪酬費用屬于線上，整體線下費用率水平基本保持持平，線下的整體盈利能力隨著規(guī)模提升，毛利率提高以及費用率下降而逐步提升，預計線下的凈利率水平達到4-5%，恢復到歷史最高水平。
數(shù)據(jù)驗證雙線模式效果更好，蘇寧的管理費用與銷售費用率在下降，并非簡單的內(nèi)修，而是規(guī)模帶來的費用率下降。2017H1公司線上自營GMV增速為61.00%+，運輸費用率相較去年同期下降，引流規(guī)模效應在提升，整體費用率水平下降。2017上半年公司線上平臺實體商品交易總規(guī)模為500.39億元（含稅），同比+52.76%，其中線上平臺自營商品銷售收入413.65億元（含稅），同比增長61.39%，Q2單季度開放平臺商品交易規(guī)模為86.74億元（含稅）。線上虧損收窄在持續(xù)確認，線上毛利率基本保持穩(wěn)定，預計在6-7%，處于上升通道當中；而線上的主要費用率為引流成本以及物流成本，引流成本方面，H1上半年廣告以及市場推廣費用率為（廣告費及市場推廣費/線上自營收入）4.16%，相較去去年同期下降約0.67%；運輸費用方面，公司上半年運輸費用/線上自營收入為2.5%，相較去年下降0.77個百分點，我們假設自有倉儲折舊費用全年為5億元，半年度約為2.5億元，倉儲以及運輸費用率約為4.16%，相較去年同期下降約為0.67%，且趨勢在下降；橫向?qū)Ρ染〇|履單費用率，京東2017Q2年為6.85%，蘇寧線下重資產(chǎn)門店以及倉儲拉低線上費用率的效應在提升，全渠道融合的優(yōu)勢在彰顯。
風險提示
線上線下融合不及預期；消費者習慣改變，電商沖擊加大；（來源：中泰證券 文/彭毅 寧浮潔；編選：中國電子商務研究中心）
