(電子商務研究中心訊) 2015年9月15日，備受關注的北京飛度網(wǎng)絡科技有限公司(以下簡稱“飛度公司”)訴北京諾米多餐飲管理有限公司(以下簡稱“諾米多公司”)居間合同糾紛一案，在北京市海淀區(qū)人民法院公開宣判，熱熱鬧鬧的首例眾籌案件塵埃落定。雖未明確是“股權眾籌”而只以“眾籌”字眼替代，法院在判決書中對爭議焦點的裁判和對行業(yè)中需要注意的一些問題的評述，卻反映了司法部門對眾籌行業(yè)發(fā)展的支持，也再度引發(fā)眾人對影響股權眾籌行業(yè)發(fā)展的諸多重要問題的熱議，本文選擇二三個問題表一表觀點。
一、關于股權眾籌的法律基礎問題
股權眾籌的法律基礎問題，主要表現(xiàn)在股權眾籌行業(yè)在我國的法律基礎制度規(guī)范的缺失。
目前，規(guī)范我國股權眾籌融資的規(guī)定僅限于中國人民銀行等十部委于2015年7月18日印發(fā)的《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)、中國證監(jiān)會于2015年8月3日印發(fā)的《關于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》(以下簡稱《通知》)等文件，前者屬于規(guī)范性文件，后者屬于中國證監(jiān)會下發(fā)的工作文件。該等規(guī)定不但法律效力等級低下，而且僅對股權眾籌融資做出了原則性規(guī)定，可操作性不強。
《指導意見》和《通知》明確了股權眾籌融資是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行公開小額股權融資的活動，并將市場上通過互聯(lián)網(wǎng)形式開展的非公開股權融資和私募股權融資行為排除在股權眾籌融資行為之外。既然將股權眾籌界定為“公開”融資方式，那么其是否屬于《證券法》規(guī)定的“公開發(fā)行”行為，能否被納入《證券法》的調整范圍呢？
《證券法》規(guī)范的公開發(fā)行行為，在證券范疇和發(fā)行方式方面都有所要求。就證券范疇而言，包括股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券；就發(fā)行方式而言，包括向不特定對象發(fā)行證券，或者向累計超過二百人的特定對象發(fā)行證券，或者法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。
股權眾籌融資中，投資者通過資金換取某一公司相應的股權，即通過該等行為直接或間接持有該公司股權，其等價交換的既不屬于股票，亦不屬于公司債券，而是一種股權憑證，目前國務院尚未對此進行明文認定，因此，是否能成為《證券法》規(guī)范的證券范疇尚值得商榷。
根據(jù)《指導意見》和《通知》，股權眾籌融資應當屬于公開募集資金行為，但就其融資特征而言，暫時不能將其與《證券法》中的“公開發(fā)行”劃等號。其一，在發(fā)行對象上，股權眾籌的投資者屬于經(jīng)過審核并成功在股權眾籌平臺上注冊的會員，其身份相對明確，人數(shù)相對較少且相對固定，具備一定封閉性，應該屬于特定對象。其二，在發(fā)行人數(shù)上，為了規(guī)避《公司法》關于有限責任公司股東人數(shù)不得超過50人、股份有限公司股東人數(shù)不得超過200人的規(guī)定，股權眾籌融資會對投資者人數(shù)進行限制。因此，股權眾籌以何種“公開”方式融資方能被視為《證券法》規(guī)范的公開發(fā)行行為，尚需法律、行政法規(guī)作出規(guī)定。
值得一提的是，在眾籌第一案中，法院認定飛度公司與諾米多公司的《委托融資服務協(xié)議》有效，其中一條理由是本案所涉及的眾籌融資交易不屬于“公開發(fā)行證券”，其交易未違反《證券法》第十條的規(guī)定。既然不屬于發(fā)行股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的行為，不屬于《證券法》調整的法律關系，因此，法院據(jù)以認定《委托融資服務協(xié)議》有效的理由是否正確尚存疑問。
二、關于股權眾籌平臺的資質問題
《指導意見》對股權眾籌融資的地位予以首肯，并明確和鼓勵其多層次資本市場組成部分的作用。正當業(yè)內為股權眾籌行業(yè)即將迎來百花爭艷的春天而感到歡欣鼓舞之際，中國證監(jiān)會的一紙《通知》卻引發(fā)了一場突如其來的“倒春寒”，讓眾多所謂的“股權眾籌”平臺運營方不知所措?！锻ㄖ芬?guī)定，未經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌融資活動，目前一些市場機構開展的冠以“股權眾籌”名義的活動，是通過互聯(lián)網(wǎng)形式進行的非公開股權融資或私募股權投資基金募集行為，不屬于《指導意見》規(guī)定的股權眾籌融資范圍。至此，股權眾籌與通過互聯(lián)網(wǎng)形式開展的非公開股權融資、私募股權融資行為等概念分了家。
根據(jù)《指導意見》和《通知》，開展股權眾籌業(yè)務的平臺除了應依法向電信主管部門履行網(wǎng)站備案手續(xù)外，還應當向中國證監(jiān)會履行核準程序。在《通知》下發(fā)后的專項檢查中，多家“股權眾籌”平臺做的相同的一件事情便是更名。網(wǎng)上有信息稱，京東金融的“東家”、螞蟻金服的“螞蟻達客”和平安集團旗下的深圳前海普惠眾籌交易股份公司3家平臺取得了股權眾籌試點資質。但截至目前，筆者并未從中國證監(jiān)會的網(wǎng)站或者相關表態(tài)中查找到所謂的公募股權眾籌試點資質信息，前述3家平臺的網(wǎng)站上亦沒有相關信息，不僅如此，其網(wǎng)站上展示的眾籌項目亦未檢索到“股權眾籌”的相關字眼。
可以說，當前眾多眾籌平臺還尚未取得過中國證監(jiān)會批準的股權眾籌項目。而未經(jīng)批準不得開展股權眾籌，則意味著我國的股權眾籌未來將可能進行牌照管理，不論是設立股權眾籌平臺亦或是發(fā)起股權眾籌項目，都可能要實行審批或核準。
在監(jiān)管機構中國證監(jiān)會正式發(fā)話前，現(xiàn)有眾籌平臺只能繼續(xù)通過互聯(lián)網(wǎng)做非公開股權融資或私募股權投資基金募集業(yè)務，除了得留意一下投資者人數(shù)，還得記住不能向不特定對象進行宣傳推介、公開勸誘。
三、關于投資者保護問題
《指導意見》明確提出要“發(fā)揮股權眾籌融資作為多層次資本市場有機組成部分的作用”，作為鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的重要措施之一，股權眾籌被寄予厚望。資本市場中最大的交易成本在于信息證實成本，融資方和投資者的信息不對稱天然存在。在股票、公司債券等公開發(fā)行前，有證券公司、律師事務所、會計師事務所、評估機構等眾多專業(yè)的中介機構對發(fā)行人(融資方)的情況進行審查并對影響投資者決策的信息進行把關，進而希望能夠改善投資者的信息劣勢地位。而對于股權眾籌項目而言，其小微、草根的特性，決定了在進行信息確認的過程中不可能有如此昂貴的成本支付。
股權眾籌直接對接融資方和投資者，一端連著眾多缺乏融資渠道或者融資成本過高的小微企業(yè)，一端連著“眾”多的草根投資者，因借助互聯(lián)網(wǎng)進行交易，不同于傳統(tǒng)的投資方式，投資者對擬投資的項目或企業(yè)幾乎不可能進行現(xiàn)場調查，缺乏實際了解，難以對所投資項目的運營情況進行監(jiān)督，無法辨別信息的真實性，加之小額分散的投資決定了依靠自身力量調查和證實信息的成本過高，由此導致了欺詐風險的存在。
綜觀整個眾籌行業(yè)在我國的發(fā)展，法律基礎的缺失導致多種形式、不同內容的股權眾籌在實踐中紛擾著眾人視線，在這一過程中，交易規(guī)則不完善、信息獲取不對稱、項目估值偏高、信息造假、投后管理缺乏等弊端使得一些投資者深受其害。投資者是資金源頭的提供者、是資本市場發(fā)展的活力泉源，重視對投資者的保護才能促進包括股權眾籌在內的整個市場的可持續(xù)發(fā)展。在股權眾籌行業(yè)，投資者面臨的各種欺詐風險皆因相關的信息未能真實、準確、完整披露。對投資者進行保護，可以說本質上是對其知情權進行保護，這其中，信息披露是核心。
在飛度公司訴諾米多公司一案的判決書中，確定諾米多公司應當對合同不能履行承擔更大責任，具體原因在于其信息披露不真實。實際上，互聯(lián)網(wǎng)金融交易的基礎在于交易各方之間的信任，信息披露是建立彼此信任關系的關鍵。
四、總結
囿于現(xiàn)行法律制約，股權眾籌目前在我國起步還有待進一步掃除法律障礙。眾籌第一案雖未對案件中的交易模式屬于“股權眾籌融資”還是“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權融資”等概念做出評判，只稱為眾籌融資交易，但其支持和鼓勵眾籌交易發(fā)展的結論為眾籌行業(yè)發(fā)展留下了空間。公開股權融資方式、經(jīng)過中國證監(jiān)會批準方可開展等決定了股權眾籌具有《證券法》調整的證券發(fā)行特征。目前，《證券法》正在緊鑼密鼓地修訂中，從最新的修訂草案(2015年4月20日全國人大常委會審議版)來看，《證券法》為股權眾籌預留了對接通道。期待《證券法》早日完成與股權眾籌制度的無縫銜接，希望更具有可操作性的單行法規(guī)或者實施辦法盡快落地，盼望股權眾籌早日發(fā)揮對小微企業(yè)紓難解困、拓寬金融體系服務創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的作用。（來源：金評媒；文/邱進前）
