(電子商務(wù)研究中心訊) 核心觀點(diǎn)：
美妝品類完成向自營轉(zhuǎn)型，陣痛過后重回復(fù)蘇通道聚美優(yōu)品發(fā)布3Q14財(cái)報(bào)，單季度總凈交易額(netGMV)為2.73億美元，同比增長31.4%，移動(dòng)端占比達(dá)到57%；活躍用戶520萬(其中新用戶240萬)，訂單總量1050萬，分別同比增長23.8%/14.1%。按照服裝25%占比測算，美妝netGMV約2億美元(唯品會(huì)+樂蜂披露GMV為1.91億美元)，考慮netGMV與GMV之間稅收、退貨等差異，我們認(rèn)為聚美在美妝垂直電商中仍然保持領(lǐng)先優(yōu)勢。單季度營收同比增長28%至1.58億美元，綜合毛利率(毛利/GMV口徑)同比下降4pp至21.9%，主要由于第三方大部分美妝品類轉(zhuǎn)為自營導(dǎo)致(既有增值稅征收影響，更多是因?yàn)?月大促幫助第三方賣家清庫存)，此外也受到了平臺(tái)奢侈品經(jīng)銷商售假曝光的影響。目前美妝品類幾乎全部轉(zhuǎn)移至自營，且未來隨著自有+獨(dú)家品牌占比提升，海淘規(guī)模放量，我們認(rèn)為公司整體毛利率將呈現(xiàn)回升趨勢；期間費(fèi)用率同比下降0.4pp至15.7%，其中營銷推廣費(fèi)率同比略下滑，體現(xiàn)了奢侈品售假對(duì)公司營銷節(jié)奏的干擾；最終實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤2100萬美元，同比增長87%，全年盈利增速指引仍然維持在40-50%。
要規(guī)模，更要有質(zhì)規(guī)模，努力提升美妝電商的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和誠信體系拋開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，我們看到的是聚美極力推進(jìn)美妝電商的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和真品防偽體系，并不惜承受陣痛促成絕大多數(shù)美妝品類從平臺(tái)到自營的轉(zhuǎn)型。1)9月公司啟動(dòng)美妝品類的自營化，3Q14平臺(tái)GMV占比環(huán)比下降8.1pp至49.2%，目前已基本完成遷徙，未來開放平臺(tái)美妝將重構(gòu)為品牌旗艦店、專柜購買和聚美海外購三大塊；2)截至9月底真品聯(lián)盟合作品牌達(dá)到102個(gè)，包括伊麗莎白雅頓、Whoo、歐珀萊、自然堂等，貢獻(xiàn)美妝GMV的60%左右，且自有色譜檢測室于10月起運(yùn)營，11月檢測SKU數(shù)達(dá)300個(gè)；3)研發(fā)投入加大，3Q14信息技術(shù)費(fèi)率同比提升0.8pp至2.2%，，首個(gè)自建物流中心天津倉有望于明年年內(nèi)投入使用，屆時(shí)將進(jìn)一步提升整體供應(yīng)鏈效率。我們認(rèn)為聚美正處于從“規(guī)?！鞭D(zhuǎn)向“有質(zhì)規(guī)?！?，對(duì)品質(zhì)管控力度的加強(qiáng)、打造真品聯(lián)盟在短期看可能限制了公司規(guī)模快速增長，但中長期來看將提高美妝電商行業(yè)的競爭壁壘，提升公司品牌形象和用戶粘性。
從銷售商品到品牌推廣，看互聯(lián)網(wǎng)渠道的價(jià)值挖掘互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展到今天，已經(jīng)不僅僅是單純的商品銷售渠道，而更多賦予了營銷廣告價(jià)值。依托千萬級(jí)別的用戶基數(shù)，聚美將充分發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)渠道傳播范圍廣、信息搜集快、試錯(cuò)成本低的特點(diǎn)，成為美妝新品牌孵化或品牌推廣新品的最佳平臺(tái)?？紤]到轉(zhuǎn)型陣痛，我們下調(diào)公司14-16年GMV復(fù)合增速預(yù)測至47%，Non-GAAP凈利潤預(yù)測至0.82億、1.29億和2.17億美元，總市值合理估值45億美金，對(duì)應(yīng)15年動(dòng)態(tài)35XPE，建議投資者持續(xù)關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美妝網(wǎng)購競爭加劇，消費(fèi)升級(jí)或致主力用戶流失，商品品質(zhì)安全問題。(來源：廣發(fā)證券；文/歐亞菲洪濤；編選：中國電子商務(wù)研究中心）
