(電子商務(wù)研究中心訊) 摘要：近日，網(wǎng)經(jīng)社高級(jí)分析師張周平在接受《理財(cái)周報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“阿里的招股書(shū)對(duì)很多東西的披露，確實(shí)語(yǔ)焉不詳。招股書(shū)沒(méi)有披露淘寶天貓兩個(gè)大平臺(tái)的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，沒(méi)有披露阿里收購(gòu)的幾十個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)分別放在哪些平臺(tái)，也沒(méi)有披露這次打包進(jìn)上市公司資產(chǎn)的具體情況。當(dāng)然，這只是阿里巴巴初次披露招股書(shū)，可能以后還會(huì)調(diào)整和更新。”
“收購(gòu)的很多O2O資產(chǎn)，應(yīng)該是放進(jìn)阿里集團(tuán)下面新成立的O2O事業(yè)部，但至于像恒生電子、眾安保險(xiǎn)這類(lèi)金融資產(chǎn)應(yīng)該是放在未上市部分。”張周平認(rèn)為。
以下為該報(bào)道原文全文，原題：《發(fā)燒級(jí)讀本：馬云如何設(shè)計(jì)控制者結(jié)構(gòu)，后事難料》
這幾天，史上最大IPO阿里巴巴上市幾乎占據(jù)了世界各主流媒體的頭條。從來(lái)沒(méi)有一家中國(guó)公司上市，像阿里那樣吸引住世界的眼光。
難以計(jì)數(shù)的互聯(lián)網(wǎng)人士和資本人士，都在細(xì)細(xì)研讀阿里巴巴長(zhǎng)達(dá)343頁(yè)的招股說(shuō)明書(shū)，這堪稱(chēng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)者和互聯(lián)網(wǎng)資本化發(fā)燒級(jí)必讀文本。
你能看到，招股書(shū)中，阿里巴巴對(duì)自己強(qiáng)烈的使命感和極高的定位。Facebook首席運(yùn)營(yíng)官雪莉·桑德伯格在巴納德女子學(xué)院的畢業(yè)演講中曾說(shuō)道，如果你想有所作為，你的志存高遠(yuǎn)，就從第一天開(kāi)始。她曾共事過(guò)的了不起的企業(yè)家——Facebook的扎克伯格，谷歌的拉里·佩奇和謝爾蓋·布林——無(wú)不如此。
Facebook的使命是給人們分享的力量，讓世界更開(kāi)放、互聯(lián)。
谷歌的使命是整合全球信息，使人人皆可訪問(wèn)并從中受益。
而阿里巴巴的使命，是讓天下沒(méi)有難做的生意。
對(duì)這樣一家使命驅(qū)動(dòng)的奇跡公司，理性中立地解讀是最好的方式。
對(duì)此，理財(cái)周報(bào)深度解讀阿里巴巴招股書(shū)，讀懂阿里的理念、阿里的基本格局，讀懂馬云數(shù)年來(lái)精心設(shè)計(jì)的全球最復(fù)雜的VIE和合伙制結(jié)構(gòu)，以及阿里招股書(shū)隱而為披的敏感事項(xiàng)。
上市的阿里是什么？
阿里體系如何構(gòu)建
阿里到底是一家什么樣的公司？在此之前，這是一個(gè)謎。
招股書(shū)彌漫著馬云式的風(fēng)格。在招股書(shū)中，阿里巴巴用大量篇幅來(lái)闡釋其企業(yè)文化理念，解讀公司的使命、愿景和價(jià)值觀。對(duì)自身優(yōu)勢(shì)分析時(shí)，阿里巴巴更是把“使命驅(qū)動(dòng)型的管理團(tuán)隊(duì)”列在了第一位。
阿里對(duì)自己的定位頗高。阿里特別拿出一章來(lái)介紹阿里巴巴的使命：讓天下沒(méi)有難做的生意。我們的創(chuàng)始人們創(chuàng)辦公司的初衷，是為了幫助小企業(yè)，創(chuàng)始人們堅(jiān)信，互聯(lián)網(wǎng)可以通過(guò)技術(shù)和創(chuàng)新，提高小企業(yè)在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
此次赴美上市的阿里并不是完整的阿里，它只是阿里帝國(guó)的一部分。具體來(lái)說(shuō)，它是阿里電商資產(chǎn)。
按GMV(成交總額)計(jì)算，阿里巴巴是全球最大的在線和移動(dòng)電商公司。它以平臺(tái)的形式運(yùn)營(yíng)著一個(gè)它自稱(chēng)為生態(tài)系統(tǒng)的龐大體系。它不參與直接銷(xiāo)售，不和平臺(tái)內(nèi)的商戶競(jìng)爭(zhēng)，也不持有存貨。
它運(yùn)營(yíng)著淘寶網(wǎng)，中國(guó)最大的在線購(gòu)物平臺(tái)；天貓，中國(guó)最大的品牌和零售第三方平臺(tái)；聚劃算，中國(guó)最受歡迎的團(tuán)購(gòu)平臺(tái)。這三個(gè)平臺(tái)，構(gòu)成了它的中國(guó)零售市場(chǎng)。GMV合計(jì)2480億美元，活躍買(mǎi)家2.31億，活躍賣(mài)家800萬(wàn)，是它交出的2013年成績(jī)單。
除中國(guó)零售市場(chǎng)外，它還擁有全球在線批發(fā)市場(chǎng)alibaba.com，中國(guó)批發(fā)市1688.com，全球零售市場(chǎng)aliexpress.com，以及云計(jì)算服務(wù)。
它通過(guò)支付寶為買(mǎi)家和賣(mài)家提供支付和擔(dān)保服務(wù)。
它通過(guò)占股48%的菜鳥(niǎo)物流，與第三方物流公司合作，以平臺(tái)方式參與配送服務(wù)。
它投資UC瀏覽器，利用UC移動(dòng)開(kāi)發(fā)商和運(yùn)營(yíng)商的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)電商之外的服務(wù)，比如移動(dòng)搜索。
它的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于向平臺(tái)內(nèi)的商戶提供在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)、交易傭金和其他在線服務(wù)費(fèi)。會(huì)員費(fèi)、增值服務(wù)、云計(jì)算服務(wù)費(fèi)也是它的收入來(lái)源。
由于財(cái)政年度止于3月31日，2013年后三個(gè)季度，它的營(yíng)業(yè)收入為65億美元，同比增長(zhǎng)56.6%，利潤(rùn)達(dá)到29億美元。
就在提交上市申請(qǐng)之前，阿里快速進(jìn)行了一系列投資和收購(gòu)，并表示有計(jì)劃繼續(xù)通過(guò)戰(zhàn)略投資或收購(gòu)來(lái)擴(kuò)大用戶基礎(chǔ)，加強(qiáng)云計(jì)算業(yè)務(wù)，補(bǔ)充產(chǎn)品和技術(shù)，達(dá)到加強(qiáng)生態(tài)系統(tǒng)的目的。最近以及計(jì)劃的投資和收購(gòu)集中在五大領(lǐng)域：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、O2O、數(shù)字媒體、品類(lèi)擴(kuò)充和物流服務(wù)。
移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，對(duì)UC瀏覽器進(jìn)行了持續(xù)數(shù)年的數(shù)輪投資后，于上個(gè)月持股比例達(dá)到了66%。2013年4月，阿里與微博達(dá)成戰(zhàn)略合作，隨著微博上個(gè)月上市，阿里行使期權(quán)將持股比例從18%提高到30%。今年阿里還收購(gòu)了移動(dòng)通訊應(yīng)用TangoMe20%的股權(quán)。
O2O方面，阿里去年布局高德地圖，占股28%，今年2月已向高德董事會(huì)提出以11.32億美元的代價(jià)收購(gòu)全部剩余股份。今年3月，阿里入股銀泰商業(yè)，目前占股9.9%，可轉(zhuǎn)換債券全部轉(zhuǎn)換為普通股后，持股比例將達(dá)到26%。二者將合作成立子公司，共同開(kāi)發(fā)購(gòu)物中心、百貨和超市的O2O市場(chǎng)。
阿里在數(shù)字媒體領(lǐng)域的投資可謂麻利，在過(guò)去的兩個(gè)月，60%入股文化中國(guó)，16.5%入股優(yōu)酷土豆，與華數(shù)傳媒達(dá)成戰(zhàn)略合作。
上月，阿里收購(gòu)中信21世紀(jì)38%股權(quán)，觸角伸向醫(yī)療保健。
物流方面，除了成立菜鳥(niǎo)物流，阿里于3月2%入股海爾，9.9%入股海爾從事物流的全資子公司，這是為電器買(mǎi)家提供更好配送和安裝服務(wù)的戰(zhàn)略的一部分。
阿里的大網(wǎng)已經(jīng)撒開(kāi)，后續(xù)如何整合收購(gòu)項(xiàng)目，打通產(chǎn)業(yè)鏈，將成為下一個(gè)問(wèn)題。
VIE與合伙制：馬云控制權(quán)背后的幽靈
說(shuō)起VIE，既熟悉又陌生。
由于中國(guó)法律的限制，國(guó)內(nèi)公司要在境外上市只能采用VIE結(jié)構(gòu)，從早期的百度、新浪，到近期提交IPO申請(qǐng)的京東、聚美，無(wú)一例外。
以京東、聚美為例，它們都在招股書(shū)中描述了各自VIE結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)、合同安排，解釋了采用的原因，也披露了潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
本應(yīng)是正常的事情，到了阿里巴巴這里，VIE卻引起了“巨浪”。或許是阿里巴巴的體量太過(guò)龐大，也許是之前馬云利用VIE轉(zhuǎn)移支付寶，激起雅虎和華爾街巨大反彈的事件太過(guò)刻骨銘心。VIE這個(gè)始終默默站在境外上市互聯(lián)網(wǎng)公司背后的幽靈被尖銳地指認(rèn)了出來(lái)。
VIE，可變利益實(shí)體。在VIE結(jié)構(gòu)下，境外上市公司需要有中國(guó)公司和境外公司兩個(gè)實(shí)體。國(guó)內(nèi)的實(shí)體公司(VIE)持有在中國(guó)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的許可證和授權(quán)證，境外的實(shí)體公司則是一家離岸控股公司，股票可以出售給海外投資者。而國(guó)內(nèi)公司由境外公司的高管控制，并基于與境外公司所簽署的合同，向后者支付相關(guān)服務(wù)費(fèi)。
阿里巴巴的境外公司，是在開(kāi)曼群島成立了離岸控股公司，即此次上市的阿里巴巴。由離岸控股公司在國(guó)內(nèi)成立外商獨(dú)資子公司，國(guó)內(nèi)公司持有ICP牌照，經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)和其他業(yè)務(wù)。阿里巴巴國(guó)內(nèi)公司由馬云和謝世煌(阿里巴巴創(chuàng)始人)控股。
公司控制權(quán)可以來(lái)自合同安排，即使相關(guān)方不持有實(shí)體的股權(quán)，也能夠?qū)?shí)體實(shí)施控制，承擔(dān)實(shí)體預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，享受實(shí)體預(yù)期收益。這一相關(guān)方即主要受益人。
在阿里巴巴里面，這方面的合同安排包括貸款協(xié)議、買(mǎi)入期權(quán)協(xié)議、代理協(xié)議、股權(quán)質(zhì)押協(xié)議等等。
對(duì)此，阿里巴巴招股書(shū)里也披露了關(guān)于這些合同的風(fēng)險(xiǎn)。“通過(guò)合同安排，我們能夠有效控制VIE。但合同安排所能提供的控制比不上直接擁有所有權(quán)。如果實(shí)體的股東與我們或我們的股東有利益沖突，他們可能不會(huì)從我們的利益出發(fā)行事，或不履行他們的合同義務(wù)。根據(jù)合同安排，我們可以替換實(shí)體股東，但合同爭(zhēng)議如果得不到解決就只好走法律途徑，如此則面臨著法律風(fēng)險(xiǎn)。”
阿里巴巴此次上市，其VIE結(jié)構(gòu)最受關(guān)注的點(diǎn)主要集中在中國(guó)監(jiān)管層對(duì)VIE的態(tài)度，以及有前科的阿里巴巴是否會(huì)再次發(fā)生類(lèi)似轉(zhuǎn)移支付寶的損害投資者利益的情況。
而美國(guó)人對(duì)馬云的支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移事件仍心有余悸?！都~約時(shí)報(bào)》甚至發(fā)出一篇題為《別忘記阿里曾發(fā)生的那件事》的文章，提醒美國(guó)投資者莫忘前車(chē)之鑒。文中提到“美國(guó)投資者只能聽(tīng)?wèi){阿里巴巴在華資產(chǎn)持有人馬云和謝世煌的擺布。馬云堅(jiān)持要求阿里巴巴以能讓他保留投票控制權(quán)的結(jié)構(gòu)上是，但他的做法有些極端。“
對(duì)此，阿里巴巴在招股書(shū)風(fēng)險(xiǎn)提示里表示：如果中國(guó)政府認(rèn)為與VIE的合同安排違反了政府對(duì)限制外國(guó)投資的規(guī)定，或相關(guān)規(guī)定以及對(duì)規(guī)定的解讀在未來(lái)發(fā)生變化，我們可能面臨罰款或被迫放棄經(jīng)營(yíng)。
這則風(fēng)險(xiǎn)提示可能讓投資者無(wú)所適從。監(jiān)管層的態(tài)度無(wú)從預(yù)測(cè)，一旦最壞的情況發(fā)生，受影響的將不僅是阿里巴巴，而是一大批境外上市的中國(guó)公司。
此外，與其他境外上市的公司不一樣，阿里巴巴的VIE結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)里，還有獨(dú)特的合伙人制度。當(dāng)初也正是因?yàn)楹匣锶酥贫炔槐桓劢凰姓J(rèn)，認(rèn)為其違背了同股同權(quán)的監(jiān)管原則，阿里巴巴才放棄香港上市，選擇股權(quán)結(jié)構(gòu)更為自由的美國(guó)。
阿里巴巴的合伙人制度，讓馬云持有的股票數(shù)量明明少于日本軟銀和美國(guó)雅虎兩個(gè)股東，但是馬云和其他28個(gè)合伙人，可以任命董事會(huì)中的多數(shù)席位。
可是，阿里巴巴招股書(shū)中對(duì)合伙人制的描述語(yǔ)焉不詳，甚至沒(méi)有披露28個(gè)合伙人的名單，只是表示其中有22人為阿里巴巴及其關(guān)聯(lián)公司、分支機(jī)構(gòu)的管理人員。
謎團(tuán)：關(guān)鍵數(shù)據(jù)秘而不宣
但這份洋洋灑灑343頁(yè)的招股說(shuō)明書(shū)，一些關(guān)鍵信息卻霧里看花。
“阿里的招股書(shū)對(duì)很多東西的披露，確實(shí)語(yǔ)焉不詳。招股書(shū)沒(méi)有披露淘寶天貓兩個(gè)大平臺(tái)的獨(dú)立運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，沒(méi)有披露阿里收購(gòu)的幾十個(gè)項(xiàng)目資產(chǎn)分別放在哪些平臺(tái)，也沒(méi)有披露這次打包進(jìn)上市公司資產(chǎn)的具體情況。當(dāng)然，這只是阿里巴巴初次披露招股書(shū)，可能以后還會(huì)調(diào)整和更新。”網(wǎng)經(jīng)社高級(jí)分析師張周平對(duì)理財(cái)周報(bào)記者表示。
作為中國(guó)有史以來(lái)最受關(guān)注的科技股，美國(guó)各大主流媒體也對(duì)阿里巴巴的招股書(shū)進(jìn)行了輪番質(zhì)疑。
在很多美國(guó)分析師看來(lái)，阿里上市，最值得關(guān)注的是淘寶、天貓、支付寶三大核心資產(chǎn)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露。但在阿里巴巴的招股說(shuō)明書(shū)中，對(duì)這三者并沒(méi)有清楚的披露。從招股說(shuō)明書(shū)中，投資者無(wú)法看到淘寶和天貓的真實(shí)運(yùn)營(yíng)狀況。
阿里在招股書(shū)將天貓、淘寶和聚劃算三大塊全部歸為“中國(guó)零售商務(wù)”范疇，2013年這大業(yè)務(wù)共實(shí)現(xiàn)了1.542萬(wàn)億元銷(xiāo)售額，并沒(méi)有分別披露天貓與淘寶的具體銷(xiāo)售額和營(yíng)業(yè)收入。
事實(shí)上，這三大塊業(yè)務(wù)盈利模式存在很大的差異。淘寶主要靠收取廣告費(fèi)，天貓主要靠交易返點(diǎn)和廣告費(fèi)，聚劃算主要靠直接賣(mài)位置。
“真實(shí)原因是，阿里并不想讓市場(chǎng)知道太多，在業(yè)務(wù)細(xì)節(jié)上盡量能模糊就模糊，以免市場(chǎng)使用對(duì)比法計(jì)算出阿里的真實(shí)估值。”知名互聯(lián)網(wǎng)分析師葛甲一針見(jiàn)血地指出。
而此前馬云一度冒天下之大不韙力保的支付寶資產(chǎn)，并不在此次上市資產(chǎn)之列。在支付寶股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)波平息后，馬云和他的團(tuán)隊(duì)開(kāi)始進(jìn)行了一系列的資產(chǎn)運(yùn)作。2013年3月，馬云宣布成立阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)，隨后決定將支付寶業(yè)務(wù)裝入其中。
目前，阿里帝國(guó)已經(jīng)龐雜到外界無(wú)法準(zhǔn)確描述的程度。理財(cái)周報(bào)記者根據(jù)阿里招股書(shū)和公開(kāi)資料梳理發(fā)現(xiàn)，馬云及其創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)下設(shè)的公司及資產(chǎn)眾多，盤(pán)根錯(cuò)節(jié)。從整體脈絡(luò)上，馬云將阿里帝國(guó)資產(chǎn)劃分為兩大塊：本次上市的阿里巴巴集團(tuán)以及暫不上市的阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)。阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)主要由馬云、一眾高管及阿里員工個(gè)人持股。
馬云此次運(yùn)作阿里巴巴集團(tuán)上市，裝入資產(chǎn)包括天貓、淘寶、聚劃算、阿里巴巴網(wǎng)站、阿里云等核心資產(chǎn)。
自2011年以來(lái)，阿里集團(tuán)架構(gòu)至少經(jīng)過(guò)了4次大調(diào)整。據(jù)媒體最新報(bào)道，2014年3月阿里巴巴集團(tuán)的最新組織結(jié)構(gòu)是11個(gè)負(fù)責(zé)人對(duì)接30個(gè)事業(yè)部，執(zhí)掌CEO為陸兆禧。而阿里小微金融服務(wù)集團(tuán)仍在冰下，主要包括支付寶和阿里金融兩大核心資產(chǎn)，設(shè)有共享平臺(tái)事業(yè)群、國(guó)內(nèi)事業(yè)群、國(guó)際事業(yè)部、理財(cái)事業(yè)部、創(chuàng)新金融事業(yè)群5大事業(yè)部。
一些機(jī)構(gòu)投資者甚至認(rèn)為，馬云冰面下的金融資產(chǎn)(包括支付寶)，想象空間比現(xiàn)在上市的電商資產(chǎn)阿里巴巴集團(tuán)“更有想象力”。
而所有這些，都無(wú)法在阿里巴巴的招股說(shuō)明書(shū)里找到披露。
更多的懸念還在于，招股書(shū)里看不到，馬云上市前斥資百億瘋狂收購(gòu)的一連串公司的戰(zhàn)略部署和產(chǎn)業(yè)鏈整合邏輯與解釋。在公布招股書(shū)前一個(gè)月，馬云加快步伐，密集進(jìn)行并購(gòu)控股、投資入股。京投銀泰、恒生電子、華數(shù)傳媒、優(yōu)酷土豆等一系列公司，加上此前投的數(shù)十家公司，遍布地圖、團(tuán)購(gòu)、打車(chē)數(shù)字傳媒、金融服務(wù)、視頻、物流等十幾個(gè)領(lǐng)域。
阿里巴巴在招股書(shū)中表示，未來(lái)還將在多個(gè)領(lǐng)域廣泛進(jìn)行投資，這包括網(wǎng)絡(luò)數(shù)字媒體、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、物流快遞等等。
對(duì)這些被收購(gòu)和入股的公司，是否全部打包入上市資產(chǎn)，具體劃分至哪個(gè)事業(yè)部，具體如何進(jìn)行戰(zhàn)略整合，阿里巴巴招股書(shū)里并未解開(kāi)這些謎底。
“收購(gòu)的很多O2O資產(chǎn)，應(yīng)該是放進(jìn)阿里集團(tuán)下面新成立的O2O事業(yè)部，但至于像恒生電子、眾安保險(xiǎn)這類(lèi)金融資產(chǎn)應(yīng)該是放在未上市部分。”張周平認(rèn)為。（來(lái)源：理財(cái)周報(bào) 文/ 林劼 王薇薇）
