(電子商務(wù)研究中心訊) 核心觀點(diǎn)：
1.事件富安娜發(fā)布2013年業(yè)績快報。(1)2013年度收入18.64億，同比增4.92%；營業(yè)利潤3.9億，同比增11.45%；凈利潤3.09億，同比增18.73%；EPS0.96元。(2)根據(jù)測算，2013年Q4收入6.09億，同比增4.17%；營業(yè)利潤1.28億，同比下降5.66%；凈利潤0.98億，同比增1.01%。
2.我們的分析與判斷雙十一貢獻(xiàn)線上收入，線下加盟渠道下滑明顯。13年電商渠道貢獻(xiàn)收入近2.9億，同比增81%。根據(jù)電商數(shù)據(jù)測算，13年線下渠道收入占比降至約81%(12年占比為87%)。受大環(huán)境消費(fèi)不佳影響，線下收入增速同比低個位數(shù)下滑，我們估計直營渠道收入增速約5%，加盟渠道約有7%的下滑。我們預(yù)計13年新增渠道約250家，按照直營渠道占比16%測算，直營同店店效基本持平，加盟同店出貨約兩位數(shù)的下滑，結(jié)合2014春夏訂貨會10%的增速判斷，加盟商仍處于去庫存過程中。
2013年H2收入同比增2.5%，下半年明顯弱于上半年。受雙十一帶來的增量影響(雙十一富安娜天貓銷售額為1.16億，同比增45%)，H2電商收入近2億。扣除電商部分，線下實體收入約8.44億，同比下滑約7%，(H1線下實體收入增3.1%)。下半年銷售環(huán)境更加惡化。
毛利率提高，政府補(bǔ)助增加拉動凈利潤率提升2個點(diǎn)至16.6%。
13年營業(yè)利潤率提升1.2個百分點(diǎn)至20.9%，主要來自于銷售毛利率的提升和理財收益帶來的財務(wù)收入的增加。13年凈利潤率提升2個點(diǎn)至16.6%，主要源于政府補(bǔ)助的增加(Q3營業(yè)外收入增加1500萬，南充生產(chǎn)基地一期項目補(bǔ)助)3.投資建議維持推薦評級。結(jié)合行業(yè)數(shù)據(jù)判斷，14年需求未見復(fù)蘇跡象，線下收入增速存在不確定，預(yù)計2014年、2015年收入規(guī)模分別為19.73、22.26億(假定14年線上及團(tuán)購貢獻(xiàn)4.7億)，分別同比增5.9%、12.8%，歸屬于母公司所有者凈利潤分別為3.38、3.83億，同比增9.4%、13.3%。股權(quán)激勵行權(quán)條件較高(2014年較2013年凈利潤增15%、2015年同比增10%、2016年同比增7%、2017年同比增5%)，完成目標(biāo)具有不確定性。EPS分別為1.05、1.19元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE分別為13.9倍、12.3倍。
我們認(rèn)為短期股價缺乏催化劑，從長期看，結(jié)合當(dāng)前估值水平和公司電商發(fā)展、直營渠道建設(shè)戰(zhàn)略，維持對公司的長期推薦評級。（來源：銀河證券 文/馬莉 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
